Lendületben a feltörekvők
A feltörekvő országok részvényeinek teljesítménye 2011 óta folyamatosan elmaradt a fejlett országok részvényeinek teljesítményétől. A Fidelity International szerint a történelmi tapasztalatok azonban azt mutatják, hogy a legjobban teljesítő eszköztípusok néhány évente szerepet cserélnek, és felváltva vezetik a mezőnyt.
Négyévnyi gyengélkedésüket követően óvatos optimizmussal tekintünk a feltörekvő piaci részvények 2016-ban eddig tapasztalt fellendülésének folytatódása elé.
Elhúzódó gyengélkedés
Az 1. grafikon azt mutatja, hogy a feltörekvő és a fejlett országok részvényeinek teljesítménye periodikusan változik, vagyis a feltörekvő országok részvényeinek egy-egy, több éven át tartó gyengébb időszakát általában éveken át tartó, az átlagot meghaladó teljesítmény követi. 2011 óta a feltörekvő országok részvényei összesen mínusz 11 százalékos hozamot produkáltak, ami jóval elmarad a fejlett országok részvényeinek (az MSCI World Indexszel illusztrált) +56 százalékos és az Egyesült Államok +95 százalékos teljesítményétől.
A fenti grafikon arra utal, hogy a globális makrogazdasági körülmények szoros kapcsolatban állnak a feltörekvő vagy éppen a fejlett országok részvényei árfolyamának emelkedésével, és hogy a ciklusváltás pillanatának felismerése kedvező lehetőségeket teremt a befektetők számára. A négyévnyi alulteljesítést követően az elmúlt hónapokban ilyen fordulatnak lehettünk szemtanúi: a feltörekvő országok kötvényei március óta 7 százalékkal jobb teljesítményt nyújtanak, mint a fejlett országokéi. Az alábbiakban áttekintjük azokat a tényezőket, melyek hozzájárulhatnak a feltörekvő országok fellendülésének tartósságához.
Vonzó relatív értékeltségek
A feltörekvő országok részvényei tartós alulteljesítésének egyik következménye a fejlett országok részvényeihez képest fennálló alulértékeltség. A 2. grafikonon az látszik, hogy a feltörekvő országok részvényeinek jelenlegi 1,4-es árfolyam/könyv szerinti érték aránya alacsonyabb az elmúlt 20 év 1,8-as átlagánál, és 28 százalékos diszkontot jelent a fejlett országok részvényeihez képest. A 3. grafikon azt mutatja, hogy a feltörekvő piaci részvények egy évre előre vetített, 12,3 szoros árfolyam/nyereség rátája szintén alacsonyabb, mint a fejlett országok részvényeink hasonló, 15,7 szeres adata.
A kép nagyjából akkor is hasonló marad, ha normalizáljuk az elmúlt 10 év nyereségadatait: a feltörekvő országok részvényeinek Shiller-féle árfolyam/nyereség rátája 11,1x, ami kb. 20 százalékkal alacsonyabb, mint a fejlett országok 13,3 szoros adata, és jóval elmarad a vezetőországok Shiller-féle árfolyam/nyerség rátájától (pl. USA magas tőkésítettségű részvényei: 26x, Japán 20x).
Stabilizálódó növekedés
Az alacsonyabb értékeltségek gyakran utalnak a fundamentális gazdasági tényezők gyengeségére, melynek gyakori velejárói a nem túl biztató nyereségkilátások. Összességében igaz, hogy a feltörekvő gazdaságok az elmúlt években lassuló tendenciát mutattak, aminek okai a kínai növekedés lanyhulása, az alacsony árupiaci árak és az exportvolumen csalódást keltő növekedési üteme voltak.
Ugyanakkor mostanra a jelek szerint a legtöbb feltörekvő ország gazdaságának növekedési üteme stabilizálódni tudott. A további monetáris és pénzügyi enyhítésre így reagáló kínai gazdaság mellett az utóbbi időben a nagy gyakoriságú orosz és a brazil mutatók is javuló tendenciát mutatnak. Ezzel párhuzamosan április óta a feltörekvő piacok tőkearányos megtérüléseis magukhoz tért, és jelenleg egy egészen kicsivel magasabb, mint a fejlett országok esetében, pedig 2014 óta folyamatosan elmaradtak azoktól, amint ezt az alábbi, 4. grafikon is mutatja.
A feltörekvő országok hozampotenciálját az ebbe a csoportba tartozó országok hosszabb távú gazdasági növekedési kilátásait meghatározó, jól ismert strukturális tényezők kontextusában kell vizsgálnunk. Például közismert, hogy a feltörekvő országok, például Kína fogyasztási potenciálja a bérek növekedésével, az urbanizációval és a pénzügyi közvetítési tevékenység elterjedésével párhuzamosan villámgyors növekedésnek indul.
A feltörekvő országokhoz kapcsolódó, hosszú távú lehetőséget kereső befektetők számára úgy tűnhet, hogy a jelenlegi alacsony relatív értékeltség vonzó belépési pontot kínál. Ezzel kapcsolatban azonban komoly korlátozó tényezőnek számít, hogy az ilyen lehetőségeket kínáló területekkel (pl. internet, egészségügy és fogyasztói, kiskereskedelmi szektorok) közvetlen kapcsolatban álló részvények egy részének az értékeltsége már ma is meglehetősen magasnak mondható. Ez még jobban aláhúzza a gondos részvényválogatás és a hosszú távú stratégia jelentőségét. A kockázatok féken tartásához és a növekedés túlértékelésének elkerüléséhez alapos, részvényszintű elemzésre van szükség. Ha egy cég növekedési profilja hosszabb időn át tartós értéknövekedést indukál, akkor nincs túl nagy jelentősége annak, hogy pontosan mikor vásárolunk a részvényeiből, mivel a vállalkozás jövedelemteremtő képessége hosszú távon bőségesen kárpótolja a befektetőket.
Magukhoz tértek az olajárak
Számos feltörekvő ország gazdasága erősen függ a tőzsdecikkek árfolyamának alakulásától. Az 5. grafikon azt mutatja, hogy a feltörekvő országok részvényhozamai és a árupiacokárfolyamai között viszonylag erős historikus korreláció áll fenn. Különösen igaz ez a kőolaj árára, melynek az MSCI EM indexszel fennálló korrelációja az elmúlt 20 évre vetítve 0,66 volt. Ennek fényében az olajárak közelmúltban végbement emelkedése kiemelt jelentőséggel bír. A Brent nyersolaj hordónkénti záróára január 20-án érte el 27,92 dolláros mélypontját, ám azóta csaknem 50 százalékkal, 45 dollárra emelkedett.
A pozitív korrelációval összhangban a feltörekvő országok részvényeinek árfolyama azóta több mint 28 százalékkal emelkedett, és ezzel ebben az időszakban több mint 12 százalékponttal túlteljesítették a fejlett országok részvényeinek teljesítményét.
FED rezisztencia
A feltörekvő piaci részvényekkel kapcsolatban általános nézet, hogy ezek a legnagyobb haszonélvezői a globális monetáris politikai megszorítások korábban sosem látott mértékű enyhülésének, például a mennyiségi lazításnak. Nem meglepő, hogy az elmúlt években ezek a piacok rendkívül érzékenyen reagáltak a pénzpolitikai szigorítások legapróbb jeleire is, főleg, ha azok az USA jegybankjától, a Fed-től származtak.
Ugyanakkor a Fed egyfolytában azzal okozott meglepetést a piaci szereplőknek, hogy monetáris politikáját a vártnál, sőt még saját előrejelzéseinél is lassabban normalizálta. Amikor 2015 decemberében végre bekövetkezett a sokak által félve várt első kamatemelés, a feltörekvő piaci részvények – és a feltörekvő piaci eszközök általában – látványos közönnyel reagáltak, és az MSCI EM index azóta is csak 12 százalékkal nőtt. Ez az ellenálló képesség vélhetően annak köszönhető, hogy időközben számottevően csökkentek az USA általi kamatemeléshez kapcsolódó várakozások. Egész 2016-ra már csupán egy kamatemelésre számítunk, és a Fed irányadó kamatlábának hosszú távú, végleges várható értéke 3,0 százalékra süllyedt. Mindez ráadásul a világ három másik legnagyobb gazdasági hatalmában, Európában, Japánban és Kínában végrehajtott további pénzpolitikai lazítással járt együtt.
Az USA kamatemelései által a feltörekvő országok eszközeire gyakorolt hatásoktól való félelmek amúgy túlzóak is lehetnek. A fenti 6. grafikonon látható, hogy a feltörekvő piaci részvények egyéves teljes hozama az USA első kamatemelése után az előző négy USA kamatciklusra átlagolva 15 százalék, az átlagos kétéves hozam 35 százalék volt. A feltörekvő piaci részvények által a Fed 2015. decemberi kamatemelése óta elért 11 százalékos hozam tehát teljesen egybevág a historikus trendekkel. Az USA kamatemeléseire jellemzően akkor kerül sor, amikor az ország gazdasága jól teljesít, és maga is hozzá tud járulni a globális gazdasági növekedéshez. Az USA stabil gazdasági növekedése és igen alacsony inflációja mellett, kis lépésekben végrehajtott kamatemelések időszakának inkább kedvező, mint rémületet keltő körülménynek kellene számítania a feltörekvő részvények árfolyam-alakulása szempontjából.
Vonzó a kockázat
2016 legfigyelemreméltóbb globális fejleménye eddig vitathatatlanul a kötvényhozamok világszerte végbemenő csökkenése volt. Jelenleg az összes államkötvény mintegy 35 százaléka negatív hozamot kínál, és mindössze 6 százalékuk képes 2 százalékot meghaladó hozamot elérni.
Ez minden eszközosztályra, így a feltörekvő piaci részvényekre is hatással van, mivel a piaci szereplők által biztos menedéknek tartott államkötvények hozamának csökkenése gyakorlatilag egyet jelent a globális kockázatmentes kamatráta csökkenésével, ami a körülményeket mérlegelve ésszerűenvonzóbbá teszi a kockázatos és magasabb hozamot hozó eszközök birtoklását.
Néhány megfontolandó szempont
A fent vázolt, a feltörekvő piaci részvények mellett szóló érvek természetesen cáfolhatók is, ezért a térségben befektetőknek feltétlenül körültekintően kell eljárniuk. A kínai gazdaságpolitika felől érkező ösztönző hatások gyengülésével a gazdasági mutatók javulása is félbeszakadhat, különösen, ha ez ismét a árupiaci termékekiránti kereslet csökkenéséhez vezet, hiszen amint fentebb láttuk, ezek árfolyama pozitív korrelációban áll a feltörekvő piacok teljesítményével.
Ezenkívül az USA növekedési és inflációs adatainak megugrása is meglepetéssel szolgálhat, ami az USA kamatemeléseihez kapcsolódó piaci várakozások felfelé módosulását idézheti elő. Annak ellenére, hogy a tapasztalatok szerint a feltörekvő országok részvényei jó teljesítményre képesek olyankor, amikor az USA-ban nőnek a kamatlábak, ez szinte egészen biztosan némi rövid távú volatilitást is előidézne.
A fentieken kívül figyelembe kell venni azt a kétségtelen tényt, hogy a feltörekvő országok részvényei volatilitásra hajlamos, magasabb kockázatú eszközök, ezért mindig érvényesülni fog velük szemben némi értékeltségi diszkont a fejlett országokban jegyezhető társaikhoz képest. A feltörekvő piaci részvénykockázatot/volatilitást számos strukturális tényező előidézheti, például a jelentősen magasabb politikai kockázat (amint ezt a közelmúlt törökországi eseménye is ékesen bizonyítják), az alacsonyabb színvonalú vállalatirányítási normák, valamint a magánszektort érintő, erőteljesebb kormányzati részvétel és befolyás.
A feltörekvő országok magánszektorában megfigyelhető kormányzati szerepvállalás különösen aggasztó jelenség, mivel az ilyen vállalatok természetszerűleg jóval alacsonyabb sajáttőke-arányos megtérüléssel (ROE) rendelkeznek, mint teljesen magánkézben lévő társaik, aminek oka a részvényesek érdekei helyett politikai szempontokon alapuló döntéshozatal.
Összefoglalás
A feltörekvő országbeli részvényeknek a fejlett országokban kibocsátott társaikhoz képest tapasztalt, négy éven át tartó alulteljesítése az elmúlt hónapok során fokozatosan megszűnt. Bemutattuk, hogy az eszközosztály magához térésének fő okai a vonzó relatív értékeltségek, a feltörekvő országok gazdaságának stabilizálódása és a kőolajár-emelkedés volt, és bebizonyítottuk, hogy e tényezők pozitív korrelációban vannak a feltörekvő országok részvényeinek árfolyamával.
[extracode type=”ad” id=”in_post”]
A fentieken kívül kimutattuk, hogy a feltörekvő országok részvényeinek teljesítményére jó hatással van az USA-ban végrehajtandó kamatemelésekkel kapcsolatos várakozások visszaszorulása, miközben a közvélemény által ultra-alacsony kockázatú eszközök egyre inkább negatív hozamai miatt gyakorlatilag folyamatosan csökken a globális kockázatmentes kamatláb.
˶Ugyanakkor az egész eszközosztályokat érintő optimizmust mindig fenntartással kell kezelni, mivel szinte minden kedvező tényező a visszájára fordulhat. Ráadásul a feltörekvő országok eszközei bizonyos körülmények, például nagyobb politikai kockázat és az gyengébb vállalatirányítási normák miatt az átlagosnál volatilisebbek is. teszi hozzá Al-Hilal István, a Fidelity International magyarországi értékesítési vezetője.
Megjegyezte, ha azt is figyelembe vesszük, hogy a legvonzóbb feltörekvő országbeli részvények értékeltsége már így is meglehetősen optimista, akkor kimondható, hogy a feltörekvő országok befektetésre szánt részvényeit továbbra is igen gondosan és a kockázatokat fokozottan számításba véve kell kiválasztani.
