A kötvénypiacok egyik meghatározó témája 2025-ben az lesz, hogy hol állnak majd az amerikai kamatlábak a kamatciklus végén a Fidelity szakértői szerint. A befektetők arra vonatkozó becslései, hogy hol lesz a kamatláb mélypontja, folyamatosan változnak. Amikor például a Federal Reserve szeptemberben 50 bázisponttal 5 százalékra csökkentette az alapkamatot, és ezzel meglepte mindazokat, akik csak 25 bázispontra számítottak, a piacnak a végső kamatlábra vonatkozó becslése inkább felfelé, mint lefelé mozdult. Az érvelés az volt, hogy ha a Fed igyekszik hamarabb kezelni a növekedési kockázatokat, akkor összességében nem kell majd olyan nagy mértékben csökkentenie a kamatokat.

Amint az alábbi grafikonon látszik, ez szembefordította a piacot a Fed döntéshozóinak a következő két évre vonatkozó, inkább csökkenésre hajló kamatláb-előrejelzéseivel.

A Fed kamatláb-görbéje a monetáris politika pesszimizmusáról árulkodik

Bármely új vámtétel valószínűleg felfelé nyomja az inflációt, ezért a végső inflációs ráta vélhetően a piac által jelen sorok írásakor beárazott (3,5 százalék körüli) szint fölött lesz, ahogyan az amerikai költségvetési hiány jövő évi várható növekedése is. A folyamatokban azonban más tényezők is szerepet játszanak.

Az USA esetleges recessziója alulárazottnak tűnik

Azoknak a befektetőknek, akik kötvényekben keresik az értéket, szem előtt kell tartaniuk, hogy a piac nehezen árazza be a geopolitikai kockázatokhoz hasonló körülményeket, amelyek pedig komolyan hátráltathatják a gazdasági növekedést.

A közelmúltbeli kamatemelési ciklus szintén szokatlanul kíméletes volt a kötvénykibocsátókhoz. A vállalati nettó kamatköltségek szó szerint csökkentek azok számára, akik adósságaik kamatát még akkor rögzítették alacsonyabb szinten, amikor a hozamok többéves mélyponton voltak, majd később profitálni tudtak abból, hogy készpénzállományukat rövid lejáratú betétekben vagy pénzpiaci alapokban parkoltatták, és ezzel magas kamatot értek el. A kibocsátókat az érintette kellemetlenül, hogy eddig idén a legtöbb nemteljesítés az adósságcserék/átstrukturálások nyomán következett be (idén szeptember közepéig ezek aránya 54% volt), ami enyhítette a befektetőkre gyakorolt hatást. Azonban az alacsonyabb kamatlábakat rögzítő kibocsátók egy idő után mindenképpen refinanszírozásra kényszerülnek majd, ez pedig 2025 előrehaladtával egyre több fejtörést okoz majd a befektetőknek és a döntéshozóknak is. 

Az Egyesült Államokban nemrég lezajlott választáson a választók 68 százaléka a szavazófülkéből kilépve azt mondta a közvélemény-kutatóknak, hogy a gazdaság állapota „nem valami jó, rossz”.  Tehát bármit sugalljanak is a gazdasági mutatók, az amerikaiak egyértelműen nem érzik tehetősnek magukat.

Ha az USA növekedése a következő 12 hónapban lassul, akkor a Fed-nek a vártnál agresszívabb kamatcsökkentést kell végrehajtania, ami alacsonyabb végső kamatlábat fog eredményezni. Mivel a hitelszpredek jelenleg szűkösek, hozam/kockázat szempontból érdemes az amerikai durációt növelni, a jobb minőségű kötvények előnyben részesítésével.

Kína: Várjuk a folytatást

A jövő év felé haladva a Fidelity szoros figyelemmel kíséri a kínai gazdaságélénkítő intézkedések időzítését és mértékét, valamint azt, hogy képesek lesznek-e fellendíteni a növekedést belföldön és a tágabb régióban, illetve hogy hozzájárulnak-e az infláció exportjához. Amíg várják Peking következő lépését és az amerikai vámokra adott válaszát (feltéve, hogy az USA valóban kiveti azokat), érdemes átgondolni, hogy milyen kép tárul a kötvénybefektetők elé 2025-ben:

• A kínai ingatlanszektor jelenleg a JP Morgan Asia Credit Non-Investment Grade indexének mintegy 5 százalékát teszi ki, szemben a csúcspontján mért több mint 30 százalékkal. Ez egy erősebb, kiegyensúlyozottabb index. 
• Az ázsiai magas hozamú kötvények átlagos besorolása jelenleg BB, és a felminősítések valószínűleg folytatódnak, különösen Ázsia perifériáján és a BB kategórián belül, ahol kialakulóban van néhány új üstökös. 
• Az ázsiai magas hozamú kötvények szpredjei vonzóak: több mint 500 bázisponttal a 20 éves átlaguk felett járnak, így van hova szűkülniük. A mindössze kétéves átlagos futamidővel az ázsiai magas hozamú kötvények kevésbé érzékenyek a kamatlábak változásaira.

Ezek a tényezők kedvező környezetet teremtenek az ázsiai magas hozamú kötvények számára, különösen akkor, ha a jövőben a Fed részéről további lazítás, kínai részről pedig a monetáris politika enyhülése és további ösztönző intézkedések kísérik őket.

A befektetési kategóriájú ázsiai kötvények sorsa szintén jól alakul. Az USA-dollárban kibocsátott befektetési kategóriájú ázsiai kötvények kínálata jelentősen csökkent, mivel a kibocsátók vonakodnak attól, hogy a helyi piacokhoz képest magas kamatlábak mellett dollárban vegyenek fel hitelt, bár a befektetői kereslet továbbra is magas. Nem valószínű, hogy a 2025-re várt erősebb dollár meg fogja fordítani ezt a tendenciát.

A monetáris politika várható alakulása

A következő 12 hónapban az USA és Kína költségvetési kiadásai várhatóan megugranak. A piacok talán eufóriával fogadták ezt a hírt, de ez mégis azt jelzi, hogy a növekedés hátterében nincs minden rendben, és a növekvő geopolitikai feszültségek tovább rontják a helyzetet.

A Fidelity arra számít, hogy ezen aggodalmak kezelése érdekében a Fed a lehető legproaktívabban törekszik majd arra, hogy semleges szintre csökkentse az alapkamatot. Ez világosan látszott, amikor a szeptemberi nagyarányú csökkentést novemberben további 25 bázispontos kamatcsökkentéssel fejelte meg, bár az újraéledő infláció még akadályt gördíthet a folyamat elé. Az USA-ban nagy a stagfláció esélye, és ha bekövetkezik, akkor a Fednek a növekedést kell előtérbe helyeznie. Az Európai Központi Bank is szemmel tartja a bérek és szolgáltatási szektor ragadós inflációját, bár az euróövezet strukturális gazdasági gyengeségei, különösen Németországban, a duráció felülsúlyozása mellett szólnak.

A Fed további kamatvágásai lehetővé tennék például a kínai, koreai és indonéziai központi bankok számára, hogy tovább csökkentsék a kamatlábaikat, ami kedvezően hatna az ázsiai kötvényekre. Egy másik lehetőség, hogy ha a Fed kevésbé laza monetáris politikát vinne, az nagyobb mozgásteret adna a Bank of Japan számára, hogy a 2024 márciusában, 17 év után végrehajtott első kamatemelését követően normalizálja a monetáris politikáját.

A gyakorlatban minden központi banknak a maga versenyét kell lefutnia, és a kötvénybefektetők számára 2025-ben az lesz az egyik nagy kihívás, hogy ebben lépést tudjanak tartani velük.