Nem okozott meglepetést az eszközvásárlás ütemének lassításával a Fed. A 10 milliárdos csökkentés azt jelenti, hogy a továbbiakban 25 milliárd dollár értékben vásárolnak állampapírt, míg 15 milliárdért jelzálog fedezetű értékpapírokat (MBS).

A kamatpályával kapcsolatban a Fed most úgy látja, hogy az irányadó ráta 2015 végére a jelenlegi 0-0,25 százalék körüli szintről 1,25 százalék közelébe kerülhet a korábban várt 1,0 százalék helyett. Emellett a korábban becsült 2,25 százalék helyett 2016 végére 2,5 százalék lehet a kamatláb. Az indoklás szerint a módosítások mögött az áll, hogy a gazdaság gyorsabb ütemben bővülhet. Ugyanakkor a hosszú távú (egyensúlyi) kamatszintet 4-ről 3,75 százalékra szállították le. Ez utóbbi azért figyelemre méltó, mert arra utal, hogy a Fed stabil gazdasági körülmények között sem kívánja túl magasan tartani az irányadó kamatot.

Gyenge kezdés után fellendülés

Mindazonáltal az idei növekedési várakozásokat erőteljesen visszafogta a friss előrejelzés. Elsősorban a rossz időjárásnak tulajdonított rendkívül gyenge első negyedév következtében 2014-ben 2,1-2,3 százalékkal bővülhet a GDP, szemben a márciusban prognosztizált 2,8-3,0 százalékkal. Hosszabb távon a Fed azonban továbbra is optimista. Jövőre 3,0-3,2, míg 2016-ban 2,5-3,0 százalékkal nőhet az USA gazdasága, ami megfelel a három hónappal korábbi várakozásoknak.

Megerősítették továbbá a munkaerőpiacra vonatkozó pozitív előrejelzést. A növekedésnek köszönhetően a vártnál némileg gyorsabban csökkenhet a munkanélküliségi ráta. Az idei év végére a 6 százalékos, míg 2015-re 5,4 százalékos, majd 2016-ban 5,1 százalékos lehet a munkanélküliség.

Janet Yellen, a Fed elnöke újságírói kérdésre is megerősítette a 2 százalékos inflációs célt, és úgy látja, ezt nem is fenyegeti komolyabb veszély belátható időn belül.  Rövid távon azonban a Fed által figyelt PCE index 2 százalék alatt maradhat a várakozások szerint.

A jelenlegi döntés után a legnagyobb kérdés az, hogy a Fed a továbbiakban milyen utat választva tudja a leghatékonyabban megtámogatni az amerikai gazdaságot. Bár kétségtelen, hogy vannak olyan jelek, amelyek arra utalnak, hogy az USA lassan valóban maga mögött hagyja a válságot, érdemes alaposabban az adatok mögé nézni.

Minek örülhetünk?

Leginkább a munkaerőpiacról érkező adatok támasztják alá a vélekedést, hogy az USA gazdasága egyre jobb állapotban van. Májusban 217 ezer mezőgazdaságon kívüli munkahely jött létre, és ez már a negyedik egymás utáni hónap volt, amikor az adat meghaladta a 200 ezret. Az Egyesült Államok tehát „visszaszerezte” azt a 8,7 millió állást, amelyet 2007 és 2009 között elveszített.

Több mint 6 év kellett azonban ahhoz, hogy a dolgozók száma meghaladja a korábbi csúcsnak számító 138,25 milliót. Ez azt jelenti, hogy a nagy gazdasági világválság óta ez az első eset, hogy a munkaerőpiac ilyen nehezen normalizálódott. Emellett a munkanélküliségi ráta is 6,3 százalékon maradt májusban az áprilisi hatalmas zuhanás után, ami a legnagyobb mértékű havi esés volt az elmúlt 31 évben.

Borúsabb kilátások

Bár a munkaerőpiaci adatok egyre jobbak (szemben a tragikus európai számokkal), a növekedés mégsem tud meglódulni. Miközben a Fed márciusban még azzal számolt, hogy az amerikai gazdaság idén 2,8-3,0 százalékkal növekedhet, a rossz időjárásnak tulajdonított igencsak gyenge első negyedéves teljesítmény ezt szinte lehetetlenné tette.

A közelmúltban a Világbank is lerontott az USA növekedési kilátásait. A szervezet szerint 2,1 százalékos lehet a bővülés, szemben a korábban várt 2,8-nál. Hozzá kell tenni, hogy a Világbank a globális növekedési előrejelzését is visszavette 3,2 százalékról 2,8-ra.

Ennél is rosszabb várakozást olvashatunk a Nemzetközi Valutaalap (IMF) napokban kiadott országjelentéséből. Az IMF várakozásai szerint idén mindössze 2,0 százalékos lehet a növekedés – bár 2015-ben már 3 százalékos.

Túlhevült piacok?

A növekedéssel kapcsolatban szembetűnő, hogy az amerikai GDP mindössze 19 százalékkal bővült az elmúlt 5 évben. Ez pedig látványosan gyengébb teljesítmény, mint recessziós időszakok utáni felépülések során tapasztalható átlag 45 százalék – hangsúlyozta a Bank of America Merrill Lynch vezető befektetési stratégája a CNBC-nek. Mindeközben az S&P 500 index 190 százalékot emelkedett a 2009. márciusi mélyponthoz képest. Ez pedig felveti az egyik legkomolyabb kérdést, amely az elmúlt időben meghatározza a laza monetáris politikákról szóló diskurzus. Vajon a nagy jegybankok nem csupán a pénzügyi piacokat hevítik túl a masszív likviditással?

Bár gyakran találkozhatunk olyan véleményekkel, amelyek már-már apokaliptikus összeomlást vizionálnak, a megoldás talán kicsit összetettebb. A Fed által a gazdaságba juttatott hatalmas pénztömeg ugyanis megtérülő helyet keres magának, és ezért a tőke sokszor valóban nem a reálgazdaságban csapódik le. Nemrégiben éppen az európai kötvénypiacokon mutatkozott meg látványosan a befektetők hozaméhsége.

A feltörekvők esete

Ehhez kapcsolódik, hogy az IMF kutatói éppen most tettek közzé egy tanulmányt, amelyben azt vizsgálták, hogy a Fed eszközvásárlási programjának fokozatos kivezetése milyen hatással volt a feltörekvő piacokra 2013 és 2014 januárja között. Az elemzők kimutatták, hogy az olyan gazdasági egyensúlytalansággal küzdő országok, mint Brazília, India, Indonézia, Törökország vagy Dél-Afrika kötvényhozamai átlagosan 2,5 százalékponttal emelkedtek 2013. május 22-e és augusztus vége között. Ugyanebben az időszakban ezen országok részvénypiacai (átlagosan) 13,75 százalékot zuhantak, míg fizetőeszközeik árfolyama 13,5 százalékot esett. Jól látható tehát, hogy amint a Fed 2013 májusában döntött a QE3 kivezetéséről, a befektetők tendenciózusan elkezdtek túladni a kockázatosabb eszközökön.

A teljesség kedvéért meg kell jegyeznünk, hogy idén újra jelentős tőkebeáramlás tapasztalható a fejlődő piacokon, és az MSCI EM index értéke már megközelítette a tavaly májusi szintet.

A fentiek tükrében mindenesetre az látható, hogy bár munkaerőpiaci adatok, illetve az Európai Unióhoz képest még mindig „szárnyaló” növekedés mellett nem jelenthető ki, hogy a Fed mindösszesen a pénzügyi piacokat fűtené, a likvid tőke sokszor a hozamot helyezi előtérbe a reálgazdasággal szemben. A BoA Merrill Lynch elemzője éppen ezért hangsúlyozta, hogy sokkal inkább a Wall Street túlteljesítése ösztönözheti a Fedet szigorításra, mintsem a lakosság helyzetének kiugró javulása.

A növekedésgyilkos bérek

Hogy konkrétabban lássuk a reálgazdaság problémáit, érdemes megvizsgálni az amerikai gazdaságot fogyasztói oldalról. A fellendülés ellenére az látható, hogy az amerikai órabérek reálértéken 0,2 százalékkal csökkentek, míg az elmúlt 12 hónapban a visszaesés 0,1 százalékos volt. Vagyis az amerikai dolgozók úgy tűnik, nem túl sokat éreztek a gazdaság általános javulásából. Egy nemrég közzétett tanulmány éppen arra világított rá, hogy az átlagbérek lassú növekedése és az általános egyenlőtlenség komoly makroszintű kockázatokat rejtenek magukban.

A tipikus amerikai dolgozó idén májusban 10,28 dollárt keresett óránként reálértéken. Ezzel szemben 2009 júniusában, a 2007-2009-es recesszió utolsó hónapjában, az reál átlagbér 10,31 dollár volt, vagyis magasabb, mint most! Az egyetlen „segítség” az volt, hogy a gazdaság bővült annyira, hogy lehetővé tette, hogy az emberek több órát dolgozzanak egy héten. Éppen ezért az átlagos heti fizetés (inflációval korrigálva) 1,8 százalékkal emelkedett 2009 júniusa és 2014 májusa között.

Mindez úgy függ össze a Fed kamatdöntésével, hogy az egyik legnagyobb probléma az, hogy a Fed a válság kitörése után igen gyorsan nulla közelébe szállította le az alapkamatot, azonban ennek gazdaságösztönző ereje a vártnál kisebb mértékben csapódott le a reálgazdaságban. A kamatlábak ugyanis még mentek volna lejjebb, azonban a Fed már nem tudta tovább vágni azokat. Kialakult tehát az, amit likviditási csapdának neveznek. Vagyis bár a Fed jelentős mértékű likviditást pumpált a gazdaságba, ez mégsem jelent meg kereslet formájában.

A kereslet problémája

Két olyan makroadat is napvilágot látott a közelmúltban, amely a fenti problémát jelzi. A májusi kiskereskedelmi forgalom – amely a gazdaság egyharmadát, és a teljes fogyasztói költések kétharmadát teszi ki – mindössze 0,3 százalékkal bővült, szemben a várt 0,7 százalékkal. Még rosszabb a helyzet, ha kivesszük a képből a gépjárműeladásokat, mivel így a növekedés csupán 0,1 százalékos.

Piaci várakozások

A makrogazdasági vizsgálódás mellett a piacok is megtették a maguk tétjeit. Az EUR/USD opciós ügyletek ugyanis azt mutatják, hogy 47 százalék a valószínűsége, hogy az amerikai alapkamat 0,75 százalékon vagy alacsonyabban áll majd 2015 végére. Továbbá 54 százalék az esélye, hogy maximum 2 százalékra megy fel 2016 végére. Az általános piaci várakozás szerint a QE3 program még idén kivezetésre kerül, miközben az első kamatemelés csak 2015 második felében esedékes.

Emellett az építőiparban 6,5 százalékkal 1,001 millióig esett a megkezdett lakásépítések száma a múlt hónapban, ami azt jelzi, hogy az ingatlanpiac felemelkedése sincs még napirenden. A jövőbeli építkezéseket előrejelző kiadott építési engedélyek száma is csökkent, 6,4 százalékkal 991 ezerre.

Mi a baj az inflációval?

Mindeközben a legfrissebb inflációs adatok szerint a fogyasztói árindex (CPI) májusban havi alapon 0,4, míg éves összevetésben 2,1 százalékkal emelkedett. Bár a Fed középtávú célja a 2 százalékos infláció, meg kell jegyeznünk, hogy az amerikai jegybank egy másik inflációs mutatót (PCE) vesz alapul. Ez utóbbi csupán 1,6 százalékos áremelkedést mutatott áprilisban (a májusi adatot június 26-án ismerhetjük meg). Az IMF legfrissebb várakozásai szerint egyébként a CPI 2014-ben 1,9, 2015-ben 1,8 százalékkal nőhet, míg a PCE mutató idén 1,6, míg jövőre 1,5 százalékkal emelkedhet.

Miközben az adatok után egyre többen kezdték el hangsúlyozni, hogy a Fednek ilyen inflációs számok tükrében sokkal nehezebb dolga lesz a kamatdöntés során, eltérő vélemények is adódnak. Mások mellett legutóbb éppen Laurence Ball, a Johns Hopkins Egyetem közgazdás professzora érvelt amellett egy IMF tanulmányban, hogy érdemes volna a Fednek a jelenlegi 2 százalékról 4 százalékra emelnie az inflációs célját. Így ugyanis a jövőben nagyobb kamatpolitikai mozgástere lehetne az esetleges válsághelyzetekben, és könnyebben meg tudna küzdeni azzal, hogy nem viheti le nulla alá a kamatlábakat.