Mindenki ugyanazt tudakolja: „Mi lesz, ha Görögország csődöt jelent, és kilép az euróövezetből?” Ez a kérdés aztán több sürgősen megválaszolandó dilemmához vezet.

A csőd rendben vagy zavarok közepette zajlik-e le, és milyen következményekkel jár? Mekkora a kockázata annak, hogy az EMU perifériáján, mint a járvány, egyik banki roham éri a másikat? Végső következményként a piac teljes egészében összeroskad? A banki roham láttán hajlik-e majd Németország a komolyabb fiskális unió felé, vagy csak a periféria országai lépnek ki a kötelékből?

Milyen alternatív forgatókönyvek léteznek?

Ebben az értekezésben a Saxo Bank vezető közgazdásza, Steen Jakobsen több lehetséges forgatókönyvet is felvázol, de kimondottan nem a jövőt igyekszik kitalálni, hanem azzal a céllal teszi, hogy vita alakuljon ki a lehetséges kimenetek lehető legszélesebb köréről. Az itt bemutatott forgatókönyvek kiindulópontja minden esetben egy olyan keret, amely meghatározza, hol állunk jelenleg a válság három szakaszához képest, és milyen folyó kockázatot jelent a befektetések világának három mozgó alkatrésze: a politika, a gazdasági ciklus és az eszközök értékelése.

• Bővítés-színlelés light verzió: Elő- vagy utóminikrach lehetséges

• Bővítés-színlelés a japanizációig: Gyógyírként fogják fel a pénznyomtatást

• Németország közbelép: Németország sem úszhatja meg olcsón

• Forradalom és háború: Forradalom, háború – visszaköszön a múlt

Mindegyik forgatókönyvhöz valószínűség is tartozik, de ami talán még fontosabb, Steen Jakobsen számos eszközkategóriára nézve elemzi, hogy a forgatókönyvek milyen befektetési következményekkel járhatnak.

A VÁLSÁG HÁROM SZAKASZA

A pénzügy válság eddigi történetét jól ismerjük: 2007-től kezdve ágazatról ágazatra, országról országra terjedt, majd 2009-ben ideiglenesen tetőzött. A politikai válasz minden esetben változatlan maradt: „Bővítéssel és színleléssel” reagáltunk, azaz likviditásbővítéssel és pénznyomtatással igyekeztünk időt nyerni újra és újra, nehogy szembesülnünk kelljen a fizetőképesség (túl sok adósság) elkerülhetetlen problémájával azt a látszatot keltve, hogy valódi megoldást találtunk a válságra, és ezentúl minden jól alakul. Korábbi kommentárjaimban már jeleztem „Európában most csak békétlenségünk nyara után látszik némi remény”, hiszen a válságnak gyakran három elkülöníthető szakasza van:

• Tagadás

• Tiltakozás

• Új felhatalmazás a valódi változtatásra

Vegyünk egy olyan keretet, amely meghatározza, hol tartunk most a válság életciklusában, és fontosság szerint csökkenő sorrendben rögzít több olyan kritikus tényezőt is, amelyet egy krízisben illik tekintetbe venni. E keretet alapul véve következő feltételezésekbe bocsátkozom annak érdekében, hogy egy bizonyos számú a forgatókönyvet el tudjak készíteni:

Jelenleg a második szakasz, azaz a tiltakozás tetőzik. A közelmúltban tartott népszavazások és választások csupán valami „ellen”, és nem egy alternatíva „mellett” álltak ki – egyetlen komoly megbeszélés sincs folyamatban nemzeti és még kevésbé nemzetek feletti szinten arról, miben áll az Európai Unió pénzügyi és politikai rendszerének reformja. A tiltakozás pedig valójában a tagadás szakaszában kitermelt bővítő-színlelő politikai intézkedések ellen ágál. E politikai erőfeszítések nyomán ugyanis a végtelenségig halmozódott tovább az adósság, pörgött a bankóprés és tátongó fiskális lyukak keletkeztek. A szigor első fuvallatára a választópolgár már eleve, még az intézkedések bevezetése előtt torkaszakadtából protestál, mert abba hitbe ringatta magát, hogy a költségvetés lyukait alapos reform nélkül is be lehet tömni.

Most léptünk a tiltakozás és a valódi változásra kapott felhatalmazás közötti szakaszba. Én, mint a piacokon az évek sora alatt sokat tapasztalt, ősz, öreg tőzsdei kereskedő abban reménykedem, hogy a válság legkeservesebb részének 60-70 százalékán, legalább is az eltelt időt tekintve, már túljutottunk. Hihetetlenül lélekölő volt a tagadás szakaszát szemtanúként átélni, különösen az elmúlt néhány évben. A tiltakozás szakaszában mindig felgyülemlő energiával gyorsan eljutunk a végkifejletig. Sajnos ebben az a rossz hír, hogy a válságot lezáró szakasz beindulásához be kell következnie annak a félelmetes átmenetnek, amely az értékpapírpiacokon akár megrázkódtatással felérő átértékelődést is okozhat.

HÁROM MOZGÓ ALKATRÉSZ A BEFEKTETÉSEK VILÁGÁBAN

A forgatókönyvek kidolgozása előtt 1 (aggodalomtól mentes) és 10 (maximálisan aggályos) közötti skálán értékelem a befektetések világát alkotó mozgó részeket:

1. Politikai környezet – A politika a makrogazdasági változásokat elindító legnagyobb erő. A politika (pozitív vagy negatív irányú) lépései nyomán alakulnak ki az új piaci paradigmák. Ez utóbbi kategóriába sorolható a Federal Reserve elnöke, Ben Bernanke által Jackson Hole-ban 2010 augusztusában bejelentett mennyiségi enyhítés az Európai Központi Bank által a múlt évben bevezetett hosszú lejáratú refinanszírozási művelettel együtt. Ezek a lépések a tagadás szakszára jellemző módon reagáltak a hitelbuborék összeroskadása nyomán kialakuló válságra – a politikusok és a jegybanki szakértők egyaránt arról biztosítottak bennünket, hogy megvan a megoldás: lesz fiskális paktum, tűzfal, vészhelyzeti hitelezés stb. Valójában ezek a módszerek ugyanazt jelentik csak más-más köntösben, likviditással igyekeznek a fizetőképesség válságát megoldani. Furcsa mód ezek a megoldások az eleve hatalmas adósságállomány növelésével csak tovább súlyosbították az alaphelyzetet. Rohanvást közeledünk a végjáték felé, hiszen a zsebek kiürültek, nem lapul bennük se fiskális se monetáris ösztönzésre kapott újabb felhatalmazás, azaz a politikusokat immár elcsapta a hivatal. Az EU-ban Németország válaszúthoz érkezett, ahol döntenie kell: a mérlegét megnyitva most fizet, vagy később, amikor majd elszigetelődik, és akkor a szomszédjaihoz képest lehetetlenül erős fizetőeszközzel. 8. fokozat

2. A gazdasági háttér – Európában 10,9 százalékkal csúcson áll a munkanélküliség, amely a fiatalok körében 22 százalékkal tarol, Spanyolországban pedig 50 százalék felett szedi áldozatait. A konszenzusos vélekedés szerint Európában a növekedés 2012-ben -0,4%, az USA-ban +2,3%, a világ többi részén pedig szintén +2,3% lesz. 10. fokozat

3. Értékelés –  Hiba a tőzsdét barométereként felfogni, amely általános iránytűként jelzi a gazdaság és a kockázatok helyzetét. Különösen félrevezető a tőzsde, mint mutató, manapság, amikor a jegybankok likviditást préselnek a gazdaságba, és a zérus felé tendáló alapkamat politikáját folytatják. A tagadás szakaszában, és a tiltakozás szakaszának elején a piac a párhuzamosan alkalmazott fiskális ösztönzés és a monetáris expanzió eredőjeként emelkedett. Ma már egyes jelentős piacok csak 5-10 százalékkal maradnak el a csúcstól. 5. fokozat

A jó hír az, hogy még rosszabbra már aligha fordulhatnak a dolgok, mikor a háttérben a gazdaság teljesítménye és a politikai helyzet is a történelmi mélypont közelében jár. Ez azt is jelenti, hogy a krízis közel négy éve tartó két első szakasza nagy valószínűséggel a végéhez közelít. Az utolsó szakasz hosszát 6-18 hónapra teszem, majd ennek befejeztével a kisebb tőkeáttétel, a kevesebb hitel és a jóval csekélyebb állami szerepvállalás korszaka köszönt be. A legnagyobb kérdés persze az, hogy mi történik a jelen pillanat és ennek a most kezdődő szakasznak a túlsó vége között. Reménykedjünk, hogy időközben ráakadunk a megoldásra: az egyénre és az egyén racionális cselekvésre való képességére támaszkodva újraindítjuk gazdaságainkat.