A tavalyi évben a jegybank és a kormányzat lépései együttesen – kiegészülve a világpiaci nyersanyagárak csökkenésével – az év eleji 25 százalék fölötti inflációt az év végéig 6 százalék alá szorították. Decemberre a régióban Magyarországon lett az egyik legalacsonyabb az árak növekedési
üteme, ami az idei év elején jó eséllyel tovább csökken. Mindez jó alapot szolgáltat ahhoz, hogy
újra tudjon indulni a hazai növekedés.

Az infláció makacs és veszélyes jelenség. A gazdaságtörténelem már többször bizonyította, amenynyiben túl korán hirdetünk győzelmet felette meglepően gyorsan képes újból visszatérni. A hazai
gazdaságpolitika azzal tud a legtöbbet tenni a gazdasági növekedés újraindításáért, ha kitartóan a
stabilan alacsony inflációs közeg visszaállítására és megőrzésére helyezi a hangsúlyt. Minél gyorsabban tudjuk tartósan lecsökkenteni az inflációt és javítani az ország kockázati megítélését, annál
inkább helyreáll a fogyasztói és a vállalati bizalom, gyorsul a gazdasági növekedés. Egy ilyen közegben a piaci kamatok is gyorsabban és fenntartható módon csökkenhetnek.

De ennek a fordítottja is igaz. Minden olyan intézkedés, amely gyengíti ezt a folyamatot, akadályozza a fenntartható növekedési célok elérését. Ezen az úton kulcsfontosságú a monetáris transzmisszió megfelelő működése. Az elmúlt másfél év fontos tapasztalata, hogy a monetáris transzmisszióba történő beavatkozások többségében a káros mellékhatások messze meghaladták azok várt rövid távú előnyeit. Legtöbb esetben csak a piaci bizonytalanság nőtt, aminek súlyos ára volt: romló kockázati megítélés, emelkedő hozamfelárak és a leminősítési kockázatok növekedése.

Nem lenne ez másként a héten felröppent új ötlet, a banki referenciahozamok BUBOR-ról diszkontkincstárjegy hozamra történő lecserélése esetén sem. Ez egy olyan téves előfeltevésekre alapozó
tervezet, amely – végső megvalósítási formájától függően kisebb vagy nagyobb mértékben – hoszszabb távon drágábbá, illetve nehezebben elérhetővé teszi a gazdaság újraindításához szükséges
piaci alapú hiteleket.

Számos érv szól az ellen, hogy a BUBOR helyett a diszkontkincstárjegyek hozamát kelljen széleskörben alkalmaznia a bankrendszernek referenciaként a hitelek árazásakor.

A 2022-23-as inflációs hullám súlyos károkat okozott a világ gazdaságaiban. Az infláció elapasztotta
a gazdasági növekedést és súlyos nyomás alá helyezte a költségvetéseket. A bérek vásárlóértéke
csökkent, a családok pénzügyi vagyonának reálértéke leértékelődött, a bizonytalanság megugrása
visszavetette a fogyasztást és a beruházásokat.

Mindenki közös érdeke, hogy a reálgazdaság szereplői mielőbb kiszámítható és stabilan alacsony
kamatszinten juthassanak finanszírozáshoz, aminek eléréséhez már ismerjük a receptet: az „egyensúly ÉS növekedés képlete” majd egy évtizeden át jól működött Magyarországon. A gazdasági növekedés újraindításának a legjobb módját most sem kell feltalálni: „elég” egy olyan nyugodt, a várható előnyöket és kockázatokat együttesen mérlegelő, stabilitásorientált gazdaságpolitikai környezetet teremteni, ahol az infláció tovább csökken, a magyar pénzügyi eszközök megítélése javul, a gazdasági bizalom erősödik – és ahol a jegybank fenntartható módon képes végrehajtani kiszámítható, az egyensúly fenntartására törekvő kamatcsökkentési ciklusát.

1. A bizonytalanság, a kockázatok növekedésére a hitelezési felárak növekedésével reagál a
   bankrendszer. A BUBOR alakulása átlátható, jól és széles körűen követi le a piaci folyamatokat. Ezzel szemben a DKJ hozamot a jegybank sokkal kevésbé tudja befolyásolni és az állam is csak közvetetten, például a DKJ kínálat szabályozásával, vagy az egyes pénzügyi szereplők eszközösszetételére vonatkozó szabályozással. Sokszor bebizonyosodott már azonban, hogy az ár- és kamatjellegű mutatók befolyásolása mennyiségi változókkal nagyon nehéz, hiszen nemlineáris és instabil kapcsolatokról van szó. Emellett a DKJ piacon speciáliskeresleti oldali tényezők is komoly hatással vannak, ami szintén bonyolítaná a monetáris kondíciók menedzsmentjét. Egy ilyen beavatkozással csökkenne a bizalom, és nőne a bizonytalanság, ami széles körben, a pénzpiacok számos részén éreztetné negatív hatását. A felmerülő kockázatokat magasabb hitelfelárakkal kompenzálná a rendszer – azaz a várt pozitív hatás helyett ez inkább nehezítené a gazdasági növekedés fellendülését.
2. A lépés hatására már most nőtt a piaci bizonytalanság, ami a hitelminősítőknél negatív
   t ényező, ahogy ezt azonnal jelezte a Standard and Poor’s kommentárja is. A hitelminősítő rögtön negatívan reagált, jelezve, hogy az ilyen lépések akár az ország hitelminősítését is veszélyeztethetik. Emellett a piaci reakciók is kedvezőtlenek voltak, ami mind a forint árfolyam gyengülésében, mind a kamatvárakozások emelkedésében, mind a tőzsdei árak esésében egyértelműen látszott.
3. A referenciakamat módosításával a bankok érdekeltté válnának abban, hogy a DKJ hozamok minél magasabban alakuljanak. A DKJ piacon a likviditás alacsony, így időről-időre piaci anomáliák léphetnek fel, amire turbulens időszakokban eddig is volt példa. A kereslet is változékonyan alakul, ahogy ezt láthattuk már többször a 2010-es évek közepén és a 2020-as években is, amikor az aukciókon a kereslet lényegében eltűnt. A bankok ezen a piacon könnyebben befolyásolhatják a hozamok alakulását, hiszen már kis mennyiségek eladásával, saját aukciós keresletük visszafogásával, esetleg short ügyletekkel is növelhetik a hozamokat, ami magasabb állami kamatkiadást eredményez.
4. Az állam oldalán érdekkonfliktus alakulhat ki. Amennyiben váratlan sokk-helyzetben az ÁKK-nak likviditásra van szüksége a nagyobb DKJ-kínálat a hozamok emelkedését okozza, növelve az érintett ügyfelek törlesztőterheit, épp a legkritikusabb időszakban.
5. A kiszámíthatatlanság nemcsak az állam finanszírozási költségeire hatna negatívan, hanem a piaci hitelezés dinamikájára is. A DKJ hozama akár néhány nap alatt is változhat 1-2 százalékponttal, ami a hitelfelvevők számára is óriási bizonytalanságot jelentene. Egy hitelfelvételi folyamat végén is történhet olyan elmozdulás, ami miatt egy hosszasan tervezett hitelügylet azonnal megvalós íthatatlanná válhatna.
6. A hitelfelvevők a várható jövőbeli kamatcsökkentések pozitív hatásaiból sokkal kevésbé
   részesülnének. A referenciakamat megváltoztatására a bankok a feláraik növelésével akár azonnal tudnak reagálni, a hitelkamatok végső szintje szempontjából hatástalanítva a felvetett szabályozói javaslatot. Bár „normál” piaci helyzetben nincs nagy különbség a BUBOR és a DKJ hozam szintje között, ugyanakkor az utóbbi időszakban ez érdemben kitágult. A mostani alacsonyabb DKJ h vezethetnek, ahogy a DKJ és a BUBOR közötti különbözet visszatér a jelenleginél alacsonyabb historikus átlaghoz. Ugyanis a BUBOR várható, további jelentőscsökkenését már „nem nyernék meg” azok a szereplők, akiknek a hitele a DKJ-hoz lenne árazva.

Mindenki közös érdeke, hogy a reálgazdaság szereplői mielőbb kiszámítható és stabilan alacsony
kamatszinten juthassanak finanszírozáshoz, aminek eléréséhez már ismerjük a receptet: az „egyensúly ÉS növekedés képlete” majd egy évtizeden át jól működött Magyarországon. A gazdasági növekedés újraindításának a legjobb módját most sem kell feltalálni: „elég” egy olyan nyugodt, a várható előnyöket és kockázatokat együttesen mérlegelő, stabilitásorientált gazdaságpolitikai környezetet teremteni, ahol az infláció tovább csökken, a magyar pénzügyi eszközök megítélése javul, agazdasági bizalom erősödik – és ahol a jegybank fenntartható módon képes végrehajtani kiszámítható, az egyensúly fenntartására törekvő kamatcsökkentési ciklusát.

Olyan téves intézkedések, ad-hoc ötletek – mint most a BUBOR lecserélésével kapcsolatos tervezetcsak károsan csökkentik a gazdaságpolitika mozgásterét, és nehezítik a hosszabb távú célok elérését. Ezek helyett hagyjuk inkább türelmesen kibontakozni a kedvező tendenciákat, így sokkal erőteljesebb lesz azok hosszú távú eredménye.

Szerzők:

• Banai Ádám ügyvezető igazgató, MNB
• Kuti Zsolt főközgazdász, ügyvezető igazgató, MNB