Annak érdekében, hogy a Tőzsdefórum olvasói pontosan ugyanolyan információkhoz jussanak, mint mások, íme a teljes szöveg fordítása. Feltételezzük, hogy azok olvassák a beszédet, akik a hivatkozásokat és az amerikai intézményeket alapszinten ismerik.

A beszédre Paul Krugman is reagált, amit aranyrovatunkban a tegnapi írásunkban ismertettünk.

A Federal Reserve Bank of Kansas City Gazdasági Szimpóziuma, Jackson Hole, Wyoming

Augusztus 31, 2012

Ben Bernanke FED elnök beszéde

Monetáris politika a válság kezdete óta

Amikor  2007 augusztusában ( hasonlóan a mostani konferenciához- a.szerk.) Jackson Hole-ba hívtak össze bennünket, a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottság (FOMC) célja a szövetségi alapok kamat 5-1/4 százalék. Tizenhat hónappal később a pénzügyi válság kiteljesedésével, az FOMC már közel nullára csökkentette a szövetségi alap kamatcélját, így a monetáris politika ismeretlen területére lépett, hogy az irányadó kamatláb annak tényleges alsó korlátját érte el. A recesszió szokatlan súlyossága és a pénzügyi piaci feszültségek folyamata egyre nagyobb kihívások elé állították a monetáris politikát.

Ma visszatekintek a 2007. vége óta eltelt időben az amerikai monetáris politika fejlődésére. A hangsúly a Federal Reserve-nek a nem hagyományos eszközök alkalmazásával nyert tapasztalatain lesz, nevezetesen azokon, amelyeket a Federal Reserve mérlegének menedzselésén alapultak és azok nyilvános kommunikációin. Kifejtem, hogy amit mi megismertünk az ilyen kevésbé alkalmazkodó monetáris politika hatásosságát és hátrányait tekintve, és fogok beszélni a a Federal Reserve folyamatos erőfeszítéseinek következményeiről, hogy támogassák a maximális foglalkoztatáshoz történő visszatérést az árstabilitás összefüggésében.

Monetáris politika 2007-ben és 2008-ban

Amikor, 2007 augusztusában a jelentős pénzügyi először felmerültek, az FOMC gyorsan reagált, elsőször likviditást növelő intézkedéseket hozott  – vágott a leszámítolási kamaton és a bankoknak folyósított hiteleinek lejártát meghosszabbította -, majd szeptemberben, a szövetségi alapok kamatcélját 50 bázisponttal csökkentette.  A gazdasági gyengülés további jeleire későbbi hónapokban a Bizottság a szövetségi alapok kamatcélját halmozottan kifejezve 325 bázisponttal csökkentette, így a cél 2008 tavaszán 2 % volt.

A Bizottság a nyár folyamán folyamatosan fenntartotta ezt, miközben a gazdasági és pénzügyi feltételeket ellenőrizte. Amikor a válság ősszel jelentősen elmélyült, a Bizottság válaszként a szövetségi alapok célkamatlábát októberben 100 bázisponttal csökkentette, és hat nagy központi bank pénzügyi lazításként  példátlan összehangolt kamatcsökkentést hajtott végre ennek fele mértékével. Aztán 2008 decemberében, amint a drámai lassulás bebizonyosodott, a Bizottság csökkentette a kamat-célértéket, hogy a 0-tól 25 bázispontra, alsó határértékére. Ez a célérték ma is érvényben maradt.

A monetáris politika lazítása ellenére, a hitelpiacok zavarai tovább súlyosbodtak. Mint tudják, a 2008-as év második felében és a 2009-es év elején a Federal Reserve  rendkívüli lépéseket tett, hogy  likviditást nyújtson és támogassa a hitelpiac működését, beleértve  számos sürgősségi hitelezési szolgáltatás létrehozását vagy a deviza swap megállapodások kiterjesztését a világ 14 központi bankjával. Banki szabályozó hatósági szerepében a Federal Reserve a legnagyobb amerikai bank holding társaságok stressztesztjeit írta elő, amelyben előírta azok tőkeemelési kötelezettségét.  Ezek az intézkedések – az Egyesült Államokban és az egész világon végzett számos más politikai beavatkozással együtt – segített stabilizálni globális pénzügyi piacokat, ami arra szolgált, hogy a reálgazdaság romlását és a megjelenő deflációs nyomást felügyeljék.

Sajnálatos, bár valószínű, hogy a legrosszabbakat elkerültük már elhárult, a gazdaság kárai súlyosak lettek.  A munkanélküliségi ráta az Egyesült Államokban mintegy 6 százalékra 2008 szeptemberében és közel 9 százalékra 2009 áprilisára – majd 10 %-on tetőzik októberben – miközben az infláció jelentősen csökkent. Amikor a válság kiteljesedett és a szövetségi alapok kamata a tényleges alsó korlátjára került, az FOMC a nem hagyományos szakpolitikai megközelítések felé fordult, hogy támogassa a gazdaság helyreállítását.

Amikor a Bizottság elindult ezen az úton, néhány általános elv és pár éleslátó tudományos munka vezetett bennünket, azonban – Japán esete kivételével – korlátozottak a történelmi tapasztalatok. Ennek eredményeként, az Egyesült Államok, valamint a más hasonló problémákkal küzdő fejlett gazdaságok központi bankárai, menet közben tanultak a folyamatokból.  Elmondok néhány tanulságot, amit megismertem, kezdve a Federal Reserve mérlegével kapcsolatos pénzügypolitikánk tapasztalataival, majd folytatom a kommunikációs eszközeink használatával.

A FED mérlegével kapcsolatos eszközök

Szabályozási eszközként felhasználva a Federal Reserve mérlegét, hogy küldetésének megfelelően a maximális foglalkoztatást és az árstabilitást érje el, az FOMC  hosszabb lejáratú értékpapírok beszerzésére összpontosított – különösen Treasury és kormányzati értékpapírok, amelyek kiemelten olyan típusúak,  amelyek vásárlása a Federal Reserve részére engedélyezett  a Federal Reserve Törvény szerint. Az egyik mechanizmus, amelyen keresztül az ilyen vásárlások úgy véljük, hogy kedvező a gazdaságnak, az úgynevezett portfólió egyensúly csatorna, amely számos jól ismert monetáris közgazdász, köztük James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner és Allan Meltzer elképzelései alapján került kialakításra. Ennek a csatornának megalapozásának legfontosabb előfeltétele az, hogy különböző okokból, különböző típusú pénzügyi eszközök nem tökéletes illenek a befektetők portfolióiba. Például egyes intézményi befektetők olyan szabályozási korlátozásokkal szembesülnek a tartható értékpapírok fajtáinál, vagy a lakossági befektetők nem szívesen tartanak bizonyos típusú eszközöket a magas ügyleti vagy információs költségek miatt, és némely eszközöket, amelyek kockázatait nehéz vagy költséges fedezni.

Az eszközök hiányos helyettesíthetősége azt jelenti, hogy a különböző, a magánbefektetők részére rendelkezésre álló befektetési eszközök elérhetőségében bekövetkezett változások hatással lehetnek ezen eszközök áraira és a hozamaira. Így például a Federal Reserve által végzett jelzálog-fedezetű értékpapírok (MBS) vásárlásának,  meg kellett  emelnie ezen eszközök árait, és csökkenteni a azok hozamait, továbbá, amikor  a befektetők kiegyensúlyozzák portfólióikat  a Federal Reserve-nek eladott MBS-ek helyett  egyéb eszközökkel,ezek  árainak emelkednie és hozamaiknak ugyanakkor csökkenni kell.  Csökkenő hozamok és emelkedő eszközárak enyhítik az általános pénzügyi feltételeket és a konvencionális pénzügypolitikához hasonló csatornákon ösztönzik a gazdasági tevékenységet.  Ezt a logikát követve, Tobin azt ajánlotta, hogy a Federal Reserve  hosszú lejáratú értékpapír vásárlásai  a Nagy Gazdasági Világválság alatt segíthetett volna az amerikai gazdaság talpra állásában annak ellenére, hogy a rövid távú alapkamat közel nulla, és Friedman azt ajánlotta, hogy a Bank of Japan által a hosszú lejáratú kötvények nagyszabású vásárlásaival segíthetne leküzdeni japán deflációs csapdát.

Nagyarányú eszközvásárlások befolyásolhatják a pénzügyi feltételeket és a szélesebb értelemben vett gazdaságot más csatornákon keresztül is. Például azt jelezheti, hogy a központi bank tervei, a korábban gondolthoz képest erősebbek, hogy folytassa a tartósan alkalmazkodó pénzügy-politikai irányvonalát, ezáltal csökkentve a befektetők jövőbeni elvárásait a szövetségi alapok kamatmértéke tekintetében és további lefelé irányuló nyomást gyakorol a hosszú távú kamatlábakra, különösen reálértéken. Ezek a jelzések is növelhetik a háztartások és az üzleti vállalkozások bizalmát azáltal, hogy csökkenti mesébe illő, például a deflációs kockázatok miatti aggodalmakat. Stresszes időszakokban az eszköz vásárlások is javítják a pénzügyi piacok működését, ezáltal megkönnyítik a az egyes ágazatok hitelezési feltételeit.

Ahogy a csökkentése a cél a szövetségi alapok célkamatának további csökkentésének lehetősége egyre inkább korlátozottá vált, 2008 végén a Federal Reserve egy sor nagyszabású eszköz -beszerzés (LSAPs) kezdeményezett.. Novemberben a FOMC bejelentett egy programot, hogy megvásárol egy összesen $ 600 milliárd dollár értékű kormányzati MBS-t (jelzálog fedezetű értékpapírt) és adósságot. 2009 márciusában, az FOMC lényegében kibővítette ezt a vásárlási programot, amelyben bejelentette, hogy vásárol akár 1250 milliárd dollár értékű kormányzati MBS-t és 200 milliárd értékben adósságot vásárol, továbbá akár 300 milliárd értékig hosszabb lejáratú kincstári tartozást.  Ezek a vásárlások kisebb kiigazításokkal 2010 elején befejeződtek. 2010 novemberében az FOMC bejelentette, hogy tovább bővítik a Federal Reserve értékpapír készletét további 600 milliárd dollár értékű hosszúlejáratú kincstári papírok megvásárlásával a 2011 közepén lezáruló időszak alatt.

Körülbelül egy éve az FOMC bevezetette a korábbi vételi programjainak egy változatát, a MEP-et (maturity extension program= a lejárat meghosszabbító program), amely szerint a Federal Reserve 400 milliárd dollár értékben vásárol  hosszú lejáratú kincstári értékpapírokat és ezzel egyező mennyiségű rövidebb távú kincstári értékpapírt ad el 2012 júniusáig. Az FOMC később kiterjesztette a MEP programját ez év végéig. A nyilvánosság által tartott értékpapírok átlagos futamidejének csökkentésével a MEP további lefelé irányuló nyomást biztosít a hosszú távú kamatlábakra és ez tovább könnyíti az általános pénzügyi feltételeket.

Mennyire hatékony a mérleggel kapcsolatos pénzügypolitika? Négy év nagyszámú eszközvásárlásának tanulságai alatt jelentős mennyiségű ezzel kapcsolatos empirikus tapasztalatot szereztünk. Ez a kutatás például megállapítja, hogy a Federal Reserve nagyszabású vásárlásai jelentősen csökkentették a hosszú távú Treasury (kincstári) hozamokat. Például a tanulmányok azt találták, hogy az 1700 milliárd dollár értékben beszerzett Treasury és kormányzati értékpapír az első LSAP program szerint a hozamot 40 és 110 bázispont közötti mértékben csökkentette. A $ 600 milliárd Treasury vásárlások a második LSAP programja a 10 éves hozamokat további 15-45 bázisponttal csökkentette. Három tanulmány úgy tartja, hogy a Federal Reserve eszköz vásárlásai, köztük azok, amelyek  a MEP alatt történtek, halmozott teljes hatásukkal 80 és 120 bázisponttal csökkentették a 10 éves Treasury (kincstárjegy) hozamát. Ezek a hatások gazdaságilag ésszerűek.

Fontos, hogy nem tűnik úgy, hogy az LSAP-k hatása  kizárólag a hosszabb távú Treasury hozamokra korlátozódna. Nevezetesen, az LSAP-kkel kapcsolatban összefüggést találtak a vállalati kötvények és MBS hozamok jelentős csökkenésével. Az első vásárlási programot kiemelten összefüggésbe hozták az MBS hozamok és a lakossági jelzáloghitel kamatok jelentős csökkenésével. Az. LSAP is úgy tűnik, hogy növelte a részvényárakat, feltehetően egyaránt a leszámítolási kamatok csökkentésével és a gazdasági kilátások javításával, ez valószínűleg nem véletlen, hogy az amerikai részvényárak tartós fellendülése 2009 márciusában kezdődött, röviddel a FOMC azon döntése után, hogy jelentősen bővíti értékpapír vásárlásait. Ez a hatás potenciálisan fontos, mert a részvényértékek egyaránt érintik a fogyasztási és beruházási döntéseket.

Bár jelentős a bizonyíték arra, hogy a Federal Reserve eszköz beszerzései csökkentették a hosszú távú hozamokat és enyhítették a szélesebb értelemben vett pénzügyi feltételeket, megszerzése pontos becslések gyakorolt hatásainak eleve nehéz e műveletek következményeinek a szélesebb értelemben vett gazdaságban történő pontos előrejelzése, mivel az ellenkező tényt-, hogy miképpen működne a gazdaság a Federal Reserve tevékenysége nélkül – nem lehet közvetlenül megfigyelni. Ha egy munkahipotézist állítunk fel, hogy a könnyebb pénzügyi feltételek gazdasági hatása hasonló a történetileg megfigyelthez, akkor ökonometriai modellek használhatóak  az LSAP-knek a gazdaságra gyakorolt hatásainak felmérésére. A Federal Reserve által végzett modell szimulációk  általában úgy találják, hogy az értékpapír-vásárlás programok jelentős segítséget nyújtottak a gazdaság számára. Például egy vizsgálat,amely az Igazgatóság FRB /US gazdasági modelljét használta, úgy találta 2012-ben, hogy az LSAP első két fordulója a kibocsátást (GDP-t, a szerk.) közel 3 százalékkal és a magánszektor általi foglalkoztatást több mint 2 millió munkahellyel emelte , ahhoz képest, amit egyébként is történt volna. A Bank of England a Federal Reserve –hez hasonló módon használta LSAP-ket, ezért érdekes, hogy a kutatók azt találták, a brit programok pénzügyi és makrogazdasági hatásai a minőségileg hasonlóak az Egyesült Államokéhoz.

Bizonyos, hogy az LSAP-k makrogazdasági hatásaival kapcsolatos becsléseket elővigyázattal kell kezelni.  Valószínű, hogy a válság és a visszaesés a monetáris politika normál átviteli csatornáit legyengítették a modelleknél feltételezetthez képest, például a szigorított jelzálog szerződési feltételek csökkentették az alacsonyabb jelzáloghitel-kamatok hatásait. Továbbá az LSAP-knek a pénzügyi feltételekre gyakorolt tartós hatásainak becsült makroökonómiai következményei bizonytalan becslésektől függnek. Általában, a központi bank értékpapír vásárlásaival kapcsolatosan feltárt bizonyítékok a kiegyensúlyozott következtetést segítik és jelentős segítséget nyújtanak a gazdaság visszaerősödéséhez a deflációs kockázatok mérséklése mellett.

Most térjünk át a kommunikációs eszközeink használatára!

Kommunikációs eszközök

A központi banki tevékenységnél mindig fontos az egyértelmű kommunikáció, de különösen jelentős lehet, amikor a gazdasági feltételek további pénzügy-politikai élénkítést kívánnak, azonban a kamat már a legalsó szinten áll. Lényegében a magánszektor további befolyásolása a jövőbeni rövidtávú kamatokkal kapcsolatos elvárásaiban, a hosszú távú kamatok csökkenését okozza elősegítve a még alkalmazkodóbb monetáris környezetet.

A Federal Reserve pénzpolitikai eszközként kezeli az iránymutatást. 2009 márciusától a 2011 júniusáig az FOMC megbeszélések utáni nyilatkozatok megállapították, hogy a gazdasági feltételek ” a szövetségi alapok alacsony kamatait hosszabb ideig valószínűleg indokolttá teszik”. A 2011 augusztusi ülésén a Bizottság az iránymutatást pontosította, kimondva, hogy a gazdasági feltételek valószínűleg szükségessé teszik, hogy a szövetségi alapok kamata továbbra is rendkívül alacsony maradjon,”legalább a 2013 közepéig.” Ez év elején, a FOMC meghosszabbította a kivételesen alacsony kamat várható időtartamát „legalább a 2014. év végéig,” amely orientációt megerősítette a későbbi tanácskozás. Amint a nyelvezet is mutatja, ez az útmutató nem feltétlen ígéret, inkább egy nyilatkozat a FOMC a kollektív véleménye a pénzpolitika várható útja tekintetében, amely valószínűleg alá kell támasztani, megadva a Bizottság célkitűzéseit és a kilátásait a gazdaság számára.

A pénzpolitika várható szigorításának kilátásai ügyében a Bizottság tagjai számos feszítő tényező egyensúlyát képviselik, de a jelenlegi iránymutatás nagyjából megfelel azoknak az előírásoknak, amelyek a szokásos benchmarkokból (=mérőszámokból, a szerk) következnek, beleértve az egyszerű pénzpolitikai szabályokat és az optimális ellenőrzési módszereket. Néhány pénzpolitikai szabály előre tájékoztat a kamatpolitikával kapcsolatos ismert tényezőkről, mint például az infláció és a kibocsátás emelkedése. Azonban számos olyan szemponttal is érvelnek a tervezéshez, hogy az alacsonykamatot hosszabb ideig fenn kell tartani, mint azt a pénzpolitikai szabályok normál időszakok során szükségesnek látnának. Ezek a megfontolások közé tartozik a gazdaság lejtmenet kockázata elleni biztosításának szükségessége, amelyeket különösen nehéz kezelni, ha a kamatok közel állnak a tényleges alsó korlátjukhoz, a lehetőséget, hogy a különféle szokatlan ellentényező miatt lassul a fellendülés, a több pénzpolitikai támogatása van szüksége, mint a gazdasági ciklus ebben a szakaszában általában, és annak szükségességét, hogy pénzpolitikai alkalmazkodással kompenzálja a határértéken levő alsó kamatkorlátot.

Vajon az előre mutató iránymutatás hatékony volt?  Kétségkívül igaz, hogy az idő múlásával, a befektetők és a magán-előrejelzések jelentősen kitolják már az időpontot, amikortól a szövetségi alapok kamatának emelkedésének kezdetét várják, sőt, a jelenlegi pénzpolitikai várakozások úgy tűnik, jól igazodnak az FOMC általi előremutatáshoz. Az biztos, hogy az idő múlásával változik a magánszektor várakozása a szövetségi alapok kamatának kezdődő emelésének időpontjáról részben a gazdasági kilátások romlása miatt, amelyek az FOMC-t  az útmutatás bemutatására és kiterjesztésére késztették. De a magánszféra felülvizsgált kilátásai az alapkamattal kapcsolatban abban szintén megjelenik, hogy  tükrözik a növekvő elvárásaikat milyen erőteljesen kívánja az FOMC  támogatni a fenntartható fellendülést. Például 2009 óta azok az előrejelzők, akik részt vesznek a Blue Chip felmérésben ismételten csökkentik saját előrejelzéseiket a munkanélküliségi ráta várt értéke tekintetében abban az időszakban, amikor az FOMC elkezdi a szövetségi alapkamat nulláról történő felemelését. Így a Bizottság iránymutatása nagyobb hajlandóságot közvetített a pénzügyi alkalmazkodás fenntartására, mint azt a magánelemzők előzetesen hitték.  A pénzügyi piacok árainak alakulása az iránymutatás változásaival párhuzamosan szintén konzisztens az iránymutatás  látásmódjával, amilyen módosításokat keltett a pénzpolitikai várakozásokban.

A nem hagyományos eszközökkel végzett pénzpolitika: a költség-haszon keretei

A monetáris politika nem hagyományos eszközökkel történő végzése kihívást jelent. Különösen tapasztalataink ezekkel az eszközökkel is korlátozott maradt. Ebben az összefüggésben a FOMC gondosan összehasonlítja a várható hasznokat és költségeket a javasolt pénzpolitikai intézkedések esetében.

A pénzpolitikai lépés potenciális előnye, persze, jobb gazdasági eredmények lehetősége – maelyek akkor jobbak, ha inkább megfelelnek a FOMC kettős mandátumának. Figyelembe véve az általam tárgyalt bizonyítékokra, ésszerűnek látszik a következtetés, hogy a nem hagyományos pénzpolitikai eszközök eddig és ezentúl hatékony segítséget nyújtottak a pénzügyi alkalmazkodáshoz, bár kevésbé vagyunk biztosak ezen hatások nagysága és tartóssága tekintetében, mint az inkább hagyományos módszerek esetében.

Egy művelet  lehetséges előnyei mellett, ugyanakkor figyelembe kell venni  potenciális költségeit. Most az LSAP-k potenciális költségeiről fogok szólni.

További LSAP-k lefolytatásának egyik lehetséges költsége, hogy ezek a műveletek az értékpapír piacok működését hátrányosan befolyásolhatják.  Ahogy említettem, a Federal Reserve-t korlátozza a törvény elsősorban a Treasury és a kormányzati értékpapír vásárlásában, a kínálat az ilyen értékpapírokban nagy, de véges, és nem minden papírral kereskednek aktívan. Elképzelhető, hogy ha a Federal Reserve túl meghatározó a vevő lett volna azon bizonyos piacok meghatározott szegmenseiben, ezen piacok kereskedése a magánszférában kiszáradt volna, lecsökkentve a likviditást és árfolyamot. Mivel a globális pénzügyi rendszer  mélyen függ az amerikai kincstári értékpapírok likviditásától, ezen piacok jelentős romlása  költséges lenne, és különösen akadályozhatja a monetáris politika érvényesülését. Például a piaci zavarok magasabb likviditási prémiumhoz vezethetnek kincstári értékpapíroknál, ami ellentétes azzal a pénzpolitikai céllal, hogy a Treasury (kincstári) hozamok csökkenjenek.  Annak ellenére azonban, hogy a piaci kapacitás végül kérdéssé vált a kincstári és kormányzati értékpapírok piacán ezen a ponton kevés problémát láttunk, mivel a magánszektor által birtokolt ilyen értékpapírok állománya továbbra is nagy maradt, és a kereskedelem magánszereplők között továbbra is erőteljes maradt.

A további értékpapír vásárlások másik lehetséges költségköre, hogy a mérlegfőösszeg  további bővítése csökkentheti a nyilvánosság bizalmát a Fed azon képességét illetően, hogy  a megfelelő időben zökkenőmentesen kilépjen az alkalmazkodó pénzpolitikából. Még ha indokolatlan is, ez a bizalomcsökkenés növelheti annak kockázatát, hogy a költséges lehűteni az inflációs várakozásokat, ami viszont a pénzügyi és gazdasági instabilitáshoz vezethet. Figyelemre méltó azonban, hogy  a mérlegfőösszeg bővülése eddig még nem befolyásolta érdemben az inflációs várakozásokat, valószínűleg részben azért, mert a nagy hangsúlyt fektetett a Federal Reserve olyan eszközök kialakítására, hogy  normalizálni tudjuk a monetáris politikát ha szükséges, akár akkor is, ha a értékpapírkészlet továbbra is nagy marad. Különösen, mert az FOMC képes lesz felfelé irányuló nyomást gyakorolni a rövid távú kamatlábak emelésére, ha emeli a kamatlábat, amelyet a FED-nél elhelyezett banki tartalékok kamataként fizet. Felfelé irányuló nyomást lehet gyakorolni a kamatokra a tartalék ráta változtatásával vagy értékpapírok eladásával a Federal Reserve portfoliójából, ezzel megfordítva a LSAP-k által elért hatásokat. Az FOMC jelentős erőfeszítések tett a kilépési stratégia tervezése és tesztelése irányában és határozottan, a megfelelő időben fogja végrehajtani.

A harmadik költségkörként kell mérlegelni a pénzügyi stabilitási kockázatokat. Például néhány megfigyelő aggodalmát a hosszú távú hozamok alacsonyabbakká menedzselése miatt, amit a nem hagyományos pénzügypolitika idézhet elő egyes befektetőknél a hozam felelőtlen megközelíthetősége miatt, ezáltal veszélyeztetve a pénzügyi stabilitást. Természetesen, a hagyományos és nem hagyományos pénzpolitikának egyaránt célja, hogy elősegítse a produktív kockázatvállalás visszatérését, mint mindig, a cél az, hogy megtaláljuk a megfelelő egyensúlyt. Sőt, egy erősebb fellendülés önmagában egyértelműen hasznos a pénzügyi stabilitás szempontjából. Ennek e kockázatnak értékelésekor fontos megjegyezni, hogy a Federal Reserve, mind a saját és együttműködve a Pénzügyi Stabilitási Felügyeleti Tanács  más tagjaival jelentősen kiterjesztette ellenőrzését a pénzügyi rendszer felett és a módosított felügyeleti megközelítés vegye egy fokozottan rendszerszintű perspektívába helyezte. Láttuk, kevés jele van eddig a bizonytalan kockázat felhalmozódásának vagy eladósodásnak, de mi továbbra is gondos felügyeletet gyakorlunk és végrehajtunk olyan pénzügyi szabályozási reformokat, amelyek a rendszerszintű kockázat csökkentését célozzák.

A mérleggel kapcsolatos pénzpolitikának a negyedik lehetséges költségcsoportja, hogy a Federal Reserve is veszteségeket szenvedhet, ha a kamatlábak váratlan mértékben emelkednek. Átfogó elemzések arra utalnak, hogy egy pusztán fiskális szempontból erős a valószínűsége, hogy a Fed eszközvásárlások pénzt jutattak az adófizetők számára, csökkentve a szövetségi hiány és adósságot. Természetesen olyan mértékben, amennyire a monetáris politika segít erősíteni a gazdaságot és emelte a jövedelmeket, ami az USA fiskális pozícióit jelentősen javíthatta. Mindenesetre, túl szűk a pusztán fiskális szempont érvényesítése: Mivel az amerikaiak  munkavállalók és  fogyasztók, valamint az adófizetők, a monetáris politika a legtöbbet az országnak az általában javuló gazdasági teljesítménnyel tudja elérni, nem pedig szigorúan a Federal Reserve mérlegében található esetleges nyereséggel vagy veszteséggel.

Összegezve a nem tradicionális monetáris politika előnyei és költségei egyaránt bizonytalanok, minden valószínűség szerint az idők során változik, tényezői függnek a gazdaság és a piacok állapotától és a Federal Reserve korábbi eszközvásárlásainak mértékétől. Továbbá a nem hagyományos pénzpolitikának potenciális költségei vannak, amelyek talán alacsonyabbak a tradicionális út költségeinél. Emiatt a nem hagyományos módszerek használata előtti akadályok nagyobbak a hagyományossal összehasonlítva. Ugyanekkor, a nem hagyományos pénzpolitika költségei, ha óvatosan kezeljük kezelhetőknek tűnnek, ami arra utal, hogy nem zárhatjuk ki további használatukat, ha a gazdaság körülményei indokolják.

A gazdaság útjai

A hagyományos és nem hagyományos módon alkalmazkodó monetáris politika a mai áttekintésem szerint, jelentős támogatást nyújt a gazdasági fellendülésben, miközben segít az árstabilitás fenntartásában. Júliusban a munkanélküliségi ráta is 8,3 százalékra csökkent a 10 %-os ciklikus csúcsáról és a dolgozók száma 4 millió fővel emelkedett a mélypontjához képest. Egyik oldalról az időszakonként megjelenő deflációs kockázatok miatti aggodalmak, és ismételt figyelmeztetések, hogy a túlzott pénzpolitikai alkalmazkodás felszíthatja az inflációt, másrészt az infláció (az ideiglenes eltérések miatt elsősorban a lendületes nyersanyagárakat kivéve), közel maradt a Bizottság 2 százalékos céljához és az inflációs várakozások stabilak maradtak. Kulcsfontosságú ágazatok, mint például a feldolgozóipar, az ingatlanpiac, és a nemzetközi kereskedelem, megerősödtek, a berendezésekbe és szoftverekbe történő vállalati beruházások újra növekedtek, a pénzügyi és hitelpiacok feltételei javultak.

Ezen pozitív jelek ellenére, a gazdasági helyzet nyilvánvalóan messze nem kielégítő. A munkanélküliségi ráta továbbra is több mint 2 százalékponttal magasabb, mint amit a legtöbb FOMC tag hosszabb távon a normál értéknek látna, és más mutatók – mint például a munkaerő-piaci részvételi arány, és a gazdasági okokból részmunkaidőben dolgozó emberek száma – megerősítik, hogy munkaerő-felhasználás továbbra is nagyon alacsony szinten maradt. Továbbá, a javulás mértéke a munkaerőpiacon még fájdalmasan lassú. Más alkalmakkor jeleztem, hogy meglátásunk szerint a munkanélküliség valószínűleg csak akkor csökken tovább, ha a gazdasági növekedés a hosszabb távú trendje fölé emelkedik. Valójában a növekedés már langyos volt az elmúlt negyedévekben, és így nem meglepő, hogy nincs nettó javulás a munkanélküliségi rátában január óta. Azt az esetet kivéve, hogy a gazdaság gyorsabban kezd nőni, mint a közelmúltban, a munkanélküliségi ráta várhatóan továbbra is jóval magasabb szinten marad, mint a maximális foglalkoztatás idején.

Az FOMC által a mai napig tett pénzpolitikai intézkedésekre, valamint a gazdaság természetes regenerálódás mechanizmusaira figyelemmel, mi nagyobb javulást reméltünk a teljes foglalkoztatás irányába. Néhányan érzékelték az előrelépés hiányát, amit a gazdaságnak a pénzügyi válság okozta szerkezeti károsodásával indokolunk, ami az jelenlegi szintjét így a munkanélküliség jelenlegi szintje áthatolhatatlan további monetáris alkalmazkodás számára. A szakirodalom ebben a kérdésben is kiterjedt, ezért ma nem tudom teljes mértékben ismertetni. Követve azonban a második világháború óta megélt minden korábbi amerikai recessziót a munkanélküliségi ráta visszatért közel a recesszió előtti szintjére, és bár a legutóbbi recesszió szokatlanul mély, kevés lényeges szerkezeti változást látok az elmúlt évek során.

Ahelyett, hogy a lassú fellendülést a hosszabb távú strukturális tényezőknek tulajdonítanánk, úgy látom, a növekedést jelenleg egy sor ellentényező akadályozza. Először is, bár a lakásszektorban már mutatta a javulás jeleit, a házépítések továbbra is alacsony szinten maradtak, és ez hozzájárult a sokkal lassúbb fellendüléshez, mint az általában várható a ciklus ezen szakaszában.

Másodszor,  a szövetségi, állami, és a helyi szintű a fiskális politika, a gazdasági növekedés ütemének fontos ellentényezőjévé vált. Az adóbevételek néhány közelmúltbeli javulása ellenére, az állami és a helyi önkormányzatok még mindig szűkös költségvetési helyzettel néznek szembe, továbbra is megszorításokkal a kiadások reálértéke és a foglalkoztatás terén. A vásárlások reálértéke is csökken szövetségi szinten. A költségvetési politika körüli bizonytalanságok, különösen az úgynevezett fiskális szakadékkal kapcsolatos állásfoglalások és az adósság plafon megszüntetése, valószínűleg szintén visszatartó tényezők, de e hatások mértéke nehezen becsülhető. Rendkívül fontos, hogy a költségvetési politikai életbe léptessen egy hiteles tervet, amely közép- és hosszútávra meghatározza a szövetségi költségvetés fenntartható pályáját. Mindazonáltal, a politikai döntéshozóknak vigyázniuk kell, hogy elkerüljék a hirtelen rövid távú fiskális ellentételt, amely veszélyeztetheti a fellendülést.

Harmadszor, a hitel és a pénzügyi piacok zavarai továbbra is visszafogják a gazdaságot. A fellendülés korábbi időszakában a hitelhez jutás korlátozottsága fontos növekedést visszafogó tényező volt, és a szigorú hitelfelvételi feltételek néhány potenciális házépítőnek és kisvállalkozásoknak továbbra is problémát jelent. A közelmúltban azonban az európai fejlemények váltak a pénzügyi bizonytalanságok fő forrásává. Ezek persze az európaiak számára a legproblémásabbak, de a globális kereskedelmi és pénzügyi kapcsolatok, amelyek az európai helyzetre hatással vannak, az amerikai gazdaságra is jelentősek. Néhány közelmúltbeli szakpolitikai javaslat Európában –véleményem szerint – meglehetősen konstruktív, és arra kérem az európai kollégáimat, hogy lendítsék meg a politikai kezdeményezéseket a válság megoldására.

Következtetések

Hivatali időm elején az Igazgatótanács tagjaként, tartottam egy beszédet, amely a monetáris politika számára fennálló lehetőségeket mérlegelte, amikor a rövid távú irányadó kamat közel kerül alsó határához. Abban az időben azokra a közös állításokra reagáltam, hogy a monetáris politika „kifogyna a lőszerből” ha a szövetségi alapok kamata közel került a nullához. Úgy érveltem, hogy éppen ellenkezőleg, pénzpolitika továbbra is hatásos közel az alsó határhoz. Most, nem hagyományos pénzpolitikákban több éves tapasztalattal rendelkezünk, mind az Egyesült Államokban és más fejlett gazdaságokban, többet tudunk arról, hogyan működnek az ilyen pénzpolitikák. A tapasztalatunk alapján egyértelműnek tűnik, hogy az ilyen pénzpolitika hatékony lehet, és hogy ezek hiányában a 2007-09 recesszió mélyebb lett volna, és a jelenlegi fellendülés lassabb lett volna, mint ahogy valóban megtörtént.

Amint ma elmondtam, az is igaz, hogy a nem tradicionális pénzpolitikát viszonylag nehezebb alkalmazni, legalábbis a tudás jelenlegi szintjén. A nem tradicionális megoldásoknak a gazdasági tevékenységre és az inflációra történő hatásának becslése bizonytalan, azonban költségeik alatta maradnak az általában hagyományosnak nevezett megoldásoknak. Következésképpen, a nem hagyományos pénzpolitikák szélesebb sávban használhatóak, mint a hagyományos politikák. Ezen túlmenően, a jelen összefüggésben nem hagyományos pénzpolitikák azonosan behatároltak a monetáris politika általános korlátaival: a monetáris politika nem tud elérni önmagában olyan eredményt, amelyet szélesebb körű és kiegyensúlyozott gazdasági politikákkal lehet elérni, különösen, hogy nem tudja semlegesíteni a költségvetési és pénzügyi kockázatokat, amivel az ország szembesül. Biztosan nem tudja finomra hangolni a gazdasági eredményeket.

Miközben az alternatív szakpolitikai megközelítések hasznait és költségeit értékeljük,  nem szabad szem elől téveszteni azokat az ijesztő gazdasági kihívásokat, amikkel nemzetünk szembenéz. A munkaerőpiac stagnálása, különösen súlyosan aggasztó nemcsak azért, mert az hatalmas szenvedés és az emberi tehetség elkótyavetyélésével is jár, hanem azért is, mert a tartósan magas munkanélküliség szerkezeti kárt okoz a gazdaságnak, amely évekig eltarthat.

Az elmúlt öt évben, a Federal Reserve támogatta a gazdasági növekedést, és elősegíti a munkahelyteremtést, és fontos, hogy további fejlődést érjünk el, különösen a munkaerő-piacon. Figyelembe véve a bizonytalanságokat és a pénzpolitikai eszközök határait, a Federal Reserve további szükséges alkalmazkodást nyújt támogatva a nagyobb gazdasági fellendülést és a munkaerő-piaci helyzet tartós javulásával összefüggésében az árstabilitást.