Ha a fejlett országokban soha nem látott módon megtorpan a gazdaság, el sem tudjuk képzelni, milyen erők mozdulhatnak meg a fejlődő országokban, ahol hatalmas pozíciók és kitettségek épültek fel a további konjunktúra reményében. A forint relatíve jól tartja magát, de az eddig erőltetett gyengeforint-politika választás elé állította a jegybankot. Barlai Róbert tőkepiaci szakember jegyzete.

A Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa ma tartotta havi kamatdöntő ülését. Az európai koronavírus-járvány berobbanása és a teljes gazdasági megtorpanás óta ez volt az első ilyen.

Látva a tőkepiaci árfolyameséseket, a likviditás beszáradását – és itt nem kizárólag vagy elsősorban a részvénypiacokra kell gondolni, hanem a kötvényekre -, a legtöbb jegybank rendkívüli ülések megtartása után jelentett be komoly, vagy akár még soha nem látott méretű intézkedéseket.

Nem így a magyar, amely kivárta a soron következő ülést a gazdasági válságra adandó válaszintézkedések bejelentésével. Nem is csoda, hogy húzta az időt, hiszen a feltörekvő piacok, gazdaságok, és azok devizái olyan volatilitással és gyengüléssel találkoztak, amihez hasonlót szintén nagyon régen nem láttunk – ha láttunk ilyet egyáltalán ennyi devizánál tömegesen, egy időben.

A friss kamatdöntés szerint a Monetáris Tanács nem nyúlt a kamatokhoz, azonban új, keretösszeg nélküli, fix kamatú, a likviditást segítő pénzpiaci, fedezett eszközöket jelentett be. Ez egy indirekt mennyiségi lazításnak tekinthető, ráadásul maximum összeg nélkül.

Mi is történik a feltörekvő piacokon mostanság?

Az európai gazdaságba ezer szállal bekötve nekünk természetes, hogy mindent az euróval szemben mérünk meg. A dollár szerepe bőven másodlagos.De a feltörekvő devizák vagy – ahogy a piacon hívják – az EM (Emerging Markets) devizák világában ez számít ritkaságnak. Az EM devizák elsődlegesen és túlnyomó részt dollár alapúak. Lehet, hogy az euró, a forint az alacsony kamaton keresztül funding deviza volt, lett a világ számára, de csak most kezd kibontakozni, hogy az igazán nagyban játszott „carry trading”-ben milyen erős volt a dollár fundingdeviza-szerepe globálisan.

Sok cikk jelent meg az elmúlt napokban arról, hogy a 2008-2011-es világ válság hatására komoly törekvések voltak a dollár világkereskedelemben betöltött vezető szerepének csökkentésére, megtörésére. De ahogy kifutottunk abból a válságból, nemhogy csökkent volna a dollár szerepe, hanem egyenesen tovább nőtt.

Az ázsiai, latin-amerikai, arab és afrikai EM-országok devizái tavaly december óta nagyon jelentős gyengülési hullámmal néztek szembe, ahol a fő deviza mindenhol a dollár – hiszen ahogy mi az euróhoz, ők a dollárhoz vannak kötve. Olyan országokra, devizákra kell gondolni, mint például az indonéz rúpia, az indiai rúpia, a thai bát, a mexikói peso, a brazil reál, a dél-afrikai rand, vagy a török líra, orosz rubel. Ezek csak példák a számos EM-ország és -deviza közül, de a jelenség és a folyamatok általánosak. (Ezen az alapon a kínai jüant is ide kellene sorolni, azonban Kína olyan erő-tényező és önálló deviza-menedzsmenttel rendelkezik, hogy az teljesen más történet fundamentálisan.)

Mi is a főbb jellemzője az EM gazdaságoknak?

Jelentős külső forrásra szorulnak mind az adósság, mind a reálgazdaság finanszírozásában.
A világgazdaságba jelentős feldolgozóipari termékek vagy más szolgáltatás, árupiaci termékek exportjával csatlakoznak be.
GDP-növekedésük ezért jelentősen függ a világgazdaság állapotától, növekedési lehetőségeitől. A belső piac és fogyasztás nem elégséges önmagában a növekedés fenntartásához.
A multik általában jelentős adókedvezmények és jóval alacsonyabb bérköltségek mellett tudnak ezekben az országokban termeltetni.
Az infláció sokkal magasabb, mint a fejlett gazdaságokban. Ebből következik, hogy a kamatszint is magasabb, mint amit a G7-országokban látunk.
Amikor a világgazdaság erős, növekszik, ezekben az EM országokban is jelentős növekedés, prosperitás van. Erősödnek a devizák, épülnek fel a kamatkülönbözetre a carry pozíciók.

Néhány példa az adott országok jegybanki kamatszintjére:

Ország Jegybanki alapkamat
Brazília 3,75%
India 5,15%
Oroszország 6,00%
Indonézia 6,5%
Mexikó 7,00%
Törökország 10,75%
Nem véletlen, hogy ilyen kamatszint mellett a legtöbb EM gazdaságban mind a lakosság, mind a vállalat és az állam adósságaiban jelentős arányt képvisel a devizaadósság. Egyes EM országokban korábbi deviza-válságokból tanulva ennek kisebb az aránya, de ahol a válság már régen volt, vagy a szabályozás megengedőbb, ott a devizaadósság az alacsonyabb kamatszint miatt szépen lassan felépül megint.

A Bank of International Settlements (BIS) egy 2018-as tanulmánya szerint az EM országok teljes vállalati (nem banki) devizaadóssága 3700 milliárd dollár, ami 2010-hez képest duplázódást jelent az állományban.

Egy régi hedge fund manager ismerősöm szokta mondani, hogy amíg az EM piacokon GDP-növekedés van, minden rendben van. Ez elég leegyszerűsítő, de hüvelykujj szabálynak jó. Ebből következik, hogy recesszióban több, a gazdaságot érintő destabilizálódó, tovább gyűrűző hatás dolgozik:

Csökken (zuhan) az export, romlik a folyó fizetési és a kereskedelmi mérleg egyenlege, ami önmagában is deviza-gyengítő.
A magországok keresleti visszaesése miatt jelentősen nőhet a ciklikus munkanélküliség, mely további recessziós spirált indukál.
Csökkennek az állami adóbevételek – itt meg kell jegyezzük, hogy az EM országok általában nagyon rossz adómorállal (is) rendelkeznek.
A befektetők kockázati prémium elvárása miatt jelentősen emelkednek a nominális hozamok, gyengül a deviza, ami további megszigorításra kényszeríti a fiskális politikát, mely erősíti ismét a recessziós spirált. Ha nem szigorítanak, akkor a deviza gyengülésében csapódik le a fundamentumok romlása, mely kamatemelést és szigorítást kényszerít ki a gazdasági döntéshozókból. Minél nagyobb a gyengülés, annál nagyobb lesz az áldozat a szigorítás oldalán.
Egy jelentősen és trendjében gyengülő deviza a devizaadósságon keresztül jelentősen rontja a vállalati csőd-számokat, a CDS felárakat, a banki tőkehelyzetet, a bankrendszer likviditását, a lakossági fogyasztási hajlandóságot stb.
A gyengülő deviza jelentős nyomást helyez az inflációra, az inflációs várakozások elszabadulnak.
Lehetne mélyebbre menni és folytatni a sort, de a lényeg azt hiszem jól látszik. Az EM gazdaságok sérülékenysége a nemzetközi konjunkturális ciklussal szemben hatalmas.

Ezek után el tudjuk képzelni, hogy ha a G7 országokban soha nem látott módon megtorpan a gazdaság, az milyen erőket mozdít meg az EM piacokon, és milyen tovagyűrűző hatások futnak le ezekben a gazdaságokban.

A jegybankok nagy dilemmával néznek szembe ilyen helyzetben. Kamatot emelni, hogy stabilizálják a devizát és a tőke piacokat, egyben tartják a bankrendszert, vagy kamatot vágni, lazítani, élénkíteni a gazdaságot, ahogy ezt igyekeznek a G7 országokban is? Azonban az EM országok általában nem rendelkeznek annyi tartalékkal, hogy komoly fiskális lazításokba kezdjenek a kockázati prémiumok jelentős átárazódása nélkül.

Ezek után nézzünk néhány példát, hogy milyen mozgások futottak le az EM devizákban idén.

Deviza a dollárral szemben Leértékelődés mértéke 2020-ban (%)
indiai rúpia 7%
thai bát 10%
török líra 13%
indonéz rúpia 23%
dél-afrikai rand 23%
brazil reál 27%
mexikói peso 32%
orosz rubel 31%
magyar forint 7%
A táblához hozzá kell tenni, hogy Oroszország olaj- és gáz-exportőr, ezért a rubel ún. „commodity” deviza. Jelentős nyersanyag-kitermelő, -exportáló országok jegybankjai ciklikusságot engednek a devizamozgásokban, trendekben, hiszen pl. a mostani olajár-esés miatt kieső bevételeket részben tompítja a leértékelődő deviza. Törökország pedig évek óta küzd a kamatszint/deviza dilemmával, ahol úgy tűnik, a devizát engedték el.

A táblázatban látható deviza-leértékelődések egyik összetevője a helyi gazdasági fundamentumban beálló változás, a másik pedig a dollár erősödése globálisan.

Az elmúlt hetekben, napokban a Fed jelentős lépéseket tett a dollár-igény kielégítésére. A jelentős mennyiségű dollár-eszköz eladása, pozíciók lezárása paradox módon dollár-keresletet jelent, ahol a dollár-likviditás jelentős hatással bír magára a spot árfolyamra is. Ebből a problémából kifolyólag dollár-pánikvételeket is láttunk, mely most szűnni látszik. De a fent levezetett alapproblémák még csak most kezdenek majd végig futni a reálgazdaságokban. Ezért árgus szemmel kell figyelni az EM devizák teljesítményét a dollárral szemben.

A táblázatba beleraktam a forint/dollár kereszt ide teljesítményét is. Gyakran érvelünk azzal, hogy a forint már nem EM deviza. Valóban látható, hogy az elmúlt évtizedben bekövetkezett fundamentális változások (devizaadósság megszüntetése a privát szférában, a deviza adósság arányának jelentős csökkenése az államadósságban, az államadósság csökkentése, adómorál javulása, a belső piac (kereslet) fejlődése, a külkermérleg eddigi aktívuma stb.) hatására a forint sérülékenysége valóban jóval kisebb. A dollárral szemben pedig pláne, hiszen a dollár szerepe nem elsődleges.

Mégsem tartozunk a fejlett gazdaságokhoz, ráadásul hosszú ideje a jegybank olyan alacsonyan tartotta a hazai kamatszintet, hogy a gazdaság erősödésével ne tudjon a forint vissza erősödni.

Ezért is különösen fontos, hogy vigyázó szemünket az EM piacokra és devizákra vessük, mert egy kibontakozó EM válságban jelentős a kockázata a forint további gyengülésének. Ráadásul a jegybank ki is vágta a gazdaságból a devizagyengülés elsődleges negatív hatásait, amiből talán következik, hogy ha baj van, nem a kamattal fogja a devizát megfogni, hanem elengedi a forintot az alacsony kamat védelmében.

Nyilván ha egy további forintgyengülés már deviza-támadásba csap át, akkor más módon és eszközökkel kell a deviza védelmében fellépni, de erről még itthon messze nincs szó.

Van egy számomra nagyon pragmatikus következtetése a fent bemutatott EM-deviza-gyengüléseknek. Ha 5-10 százalék közötti kamatú devizák jelentős gyengülő trendbe tudnak kerülni, akkor van-e értelme Magyarországon pár tized vagy egy fél százalék miatt kamatemelésbe kezdeni a deviza védelmében?

Azt is figyelembe kell venni, hogy a forint gyengülésében jelentős szerepet játszottak, az alacsony kamat miatt a forintot shortoló külföldiek, akiknek egyszer majd zárni kell a pozíciójukat – még akkor is, ha most tovább nyitnak. Ergo valós reálgazdasági flow nem gyengíti, gyengítette eddig a forintot, sőt. A külker-mérleg aktívuma valóban sokat csökkent az elmúlt évben, de most a válság hatására nemcsak az export fog összeomlani, hanem az import is. De az is tény, hogy még hosszú idő lesz, mire valós adatokat látunk a forint árfolyamára olyan jelentős hatást gyakorló folyó fizetési és külkereskedelmi mérleg alakulására vonatkozóan.

A fundamentális javulás ellenére mégsem lehetünk nyugodtak. Noha csökkent, de a külső adósság aránya a teljes államadósságon belül még így is 15 százalék körül lehet. A lakossági papírok átlagos futamideje nagyon alacsonynak tekinthető, jelentős lehet a megújítási kockázat. Közel 4 ezer milliárd forint a külföldiek kezében lévő forintkötvény-állomány, mely egy tovább romló nemzetközi környezetben, vagy jelentősen gyengülő forint hatására megmozdulhat. A kockázatok mérésére érdemes egy rég elfeledett eszközre, a magyar CDS alakulására figyelni a jövőben.

A Bloomberg grafikonja szerint a magyar 5 éves CDS felár alakulása:A grafikonon jól látni, hogy az egyébként extrém alacsony 45 bázispontos szintről a felár felugrott 90 bázispont fölé. Nem az érték fontos még itt, hanem a további dinamika. A csődkockázat esetleges átárazódása, további romlása adhat fogódzót a külföldiek magyarországi kockázatvállalásának alakulására.

Azt azonban látni kell, hogy a régiós devizákkal együtt gyengül a forint, még ha kisebb mértékben is. Minden javulás ellenére hasonló folyamatok zajlanak a magyar és a régiós gazdaságokban is, mint a dollárhoz kötött más EM devizákban, az export kitettség jelentős, a feldolgozóipar súlya nagy. Az EU „összeszerelő” gazdaságai jelentős nyomás alatt vannak és valószínűleg maradnak is.

Ország/deviza az euróval szemben Leértékelődés 2020 február 15 óta
lengyel zlotyi – EURPLN 9%
cseh korona – EURCZK 13%
magyar forint – EURHUF 5,5%
A cseh, lengyel és román jegybankok is kamatvágásokat jelentettek be az elmúlt napokban, de még így is bőven Magyarországon van a legalacsonyabb kamatszint. Ennek fényében különösen informatív, hogy mégsem a forint vezeti a gyengülést a régióban.

Összefoglalva:

A világgazdaságot a járvány erős és magas növekedésű, de már lassuló fázisában kényszeríti hirtelen megállásra, hatalmas károkat és tovagyűrűző hatásokat okozva.
A gazdasági konjunktúra következtében az EM piacokon felépült reálgazdasági és tőkepiaci tőkeáttétel leépítése azonnali hullámokat vet a részvény-, kötvény- és devizapiacokon is.
A felszáradó likviditás és diszfunkcionális piacok miatt a pénzügyi rendszer és a gazdaság szereplőinek megtámogatására soha nem látott jegybanki intézkedéseket jelentenek be világszerte.
Az EM piacok sajátos problémáiból és a dollár hirtelen erősödéséből következően az EM piacok kötvény- és devizapiacai további jelentős gyengülés előtt állhatnak úgy, hogy már így is hatalmas gyengülésen vannak túl.
Ebben a környezetben a forint relatíve jól tartja magát, de az eddig erőltetett gyengeforint-politika választás elé állította a jegybankot. A gazdaság támogatása érdekében a kamatok alacsonyan tartása fontosabb gazdaságpolitikai cél, mint a forint értékének a stabilizálása, a volatilitás csökkentése. A Monetáris Tanács keddi döntése megerősítette ezt a feltételezést. Nem emelt és nem vágott kamatot, de új, hosszú fedezett forrást biztosít a bankrendszer számára, korlátlan összegben. Ez nem közvetlen mennyiségi lazítás, de indirekt igen.
Sőt, olyan erők mozdulnak most meg az EM világban, hogy kicsit fölöslegesnek (talán kontraproduktívnak) is tűnik kamat oldalon beavatkozni (kamatot emelni). Ekkora erővel nem tudunk, nem érdemes szembe menni. (Ettől még ki lehet mondani, hogy az eddigi gyengeforint-politikát „túltoltuk”…)
Nyilván egy deviza-támadás esetén változni fognak a jegybanki eszközök is. A válság oldódásával pedig akár jelentős és hirtelen forint erősödés is jöhet majd, annak spekulációs és nem fundamentális jellege miatt. De ide azért előbb jussunk el.